海利尔(603639) 事件：公司10月27日发布三季报，第三季度实现营业收入10.44亿元，同比增长5.24%，实现归母净利润1.10亿元，同比增长9.90%。 点评： 销量逆势增长，盈利能力稳定，业绩增长超预期。销量方面，根据公司公告，2023年第三季度公司实现销量1.27万吨，同比增长8.23%，我们预计主因是丙硫菌唑产能逐步释放以及巴西等海外市场需求好转。价格方面，根据公司公告，2023年第三季度公司农药销售均价为8.03万元/吨，同比下降2.35%，下降幅度低于吡虫啉等原药跌幅，我们预计主因是具备自有品牌制剂业务以及与跨国公司合作定价较为稳定。盈利能力方面，公司第三季度毛利率为29.96%，同比提高2.69pct，净利率为10.67%，同比提高0.46pct，我们预计主因是丙硫菌唑等高毛利率产品占比提高以及原药回落增厚制剂业绩毛利。 吡虫啉等产品价格触底反弹，业绩或将持续向好。根据百川盈孚，吡虫啉/啶虫脒价格触底反弹，截止2023年10月28日，吡虫啉/啶虫脒价格为分别为9.40/8.50(万/吨)，相较于9月18日，涨幅为4.44%/6.25%。 新产能落地奠定成长基础，绑定农化巨头未来成长可期。恒宁一期年产2000吨溴虫腈、年产2000吨丁醚脲、年产3000吨苯醚甲环唑、年产2000吨丙环唑原药项目及配套中间体已于2022年6月投产，截止2023年6月30日，青岛恒宁子公司净利润为-0.42亿元。展望2024年，恒宁一期效益有望进一步提高，恒宁二期产品相继落地（累计投资额为20.21亿元），公司业绩中枢有望持续提高。根据公司公众号，10月18日，拜耳作物科学与公司签署合作协议，双方宣布建立全面战略伙伴合作关系，促进国内外资源互补，在原药合作、创新化合物开发、产品联合登记、农药配方开发、产品委托生产、制剂独家代理等领域展开深入合作，有利于公司长期发展。 预计公司23/24/25年归母净利润为5.02/6.53/7.88亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 项目投产不及预期风险；产能消化不及预期风险；竞争格局恶化风险；汇率波动风险。

海利尔(603639) 海利尔：农药原药+制剂企业，打造一体化产业链优势 深耕农药行业，打造中间体、原药和制剂一体化优势。公司自1999年成立起，开始从事农药制剂的研发、生产与销售，在农药制剂领域迅速取得品牌优势；2002 年，公司将业务延伸到上游原药领域，生产吡虫啉、啶虫脒、甲维盐等原药，以及二氯中间体。公司不断丰富农药品种，产能规模迅速扩张。 产能布局：以杀虫剂、杀菌剂为主，原药品种不断丰富 公司拥有五大主要厂区：其中山东海利尔化工、青岛恒宁主营业务为农药原药与中间体生产与销售；凯源祥主营甲维盐及农药制剂生产；海利尔药业、奥迪斯主营业务为农药制剂的研发、生产与销售。 在建项目方面，青岛恒宁（一期）于2022年上半年投产；山东海利尔3000吨丙硫菌唑预计2023年建成；青岛恒宁（二期）目前已开工。 公司业绩：收入规模持续增长，净利润水平稳定上升 收入规模持续增长，净利润水平稳定上升。2016-2021年，公司收入复合增速为29.25%。2017-2018年，得益于出口业务的大幅增长以及主要原药行情较好，公司营收、净利润快速增长；2019年，受原药价格回落，市场需求疲软影响，净利润有所下滑，而得益于收购凯源祥带来农药制剂业务大幅增长，公司营收仍有提升；2020-2021年，噻虫嗪、噻虫胺、丙硫菌唑原药投产后产能释放，原药业务增长带动营收增长。2022Q1公司实现营业收入12.00亿元，同比增长6.57%，实现归母净利润1.43亿元，同比增长8.94%。 收入结构：农药原药和制剂双轮驱动 农药原药和制剂双轮驱动。分产品来看，2016-2020年为公司贡献最多业绩的两大板块分别为农药制剂板块与原药及中间体板块。营收方面，制剂业务复合增速为21.98%，原药业务复合增速为32.85%；毛利方面，制剂业务复合增速为19.26%，原药业务复合增速为23.03%。2020年制剂和原药板块分别实现收入17.00和14.44亿元，占公司总收入的53%和45%；实现毛利5.19和4.22亿元，占公司总毛利的54%和44%。 产品毛利率：原药具备一体化优势，制剂盈利保持稳定 原药具备一体化优势，制剂盈利保持稳定。由于公司具备一体化产业链，自产配套部分中间体，原药业务毛利率相对较高。2018-2020年，受产品价格回落影响，公司农药原药产品毛利率有所下滑。农药制剂方面，公司产品毛利率相对稳定，维持在30%左右。 盈利预测 我们预计海利尔2022-2024年归母净利润分别为5.97（新引入）、7.43 （新引入） 、9.28 （新引入）亿元，对应EPS分别为1.75、2.18、2.72元/股。参考可比公司估值，同时考虑到公司产能持续扩张，成长性强，给予一定的估值溢价，给予公司2022年17.5倍PE，对应目标价30.68元（上期目标价29.25元，基于2021年15倍PE，+5%），维持“优于大市”评级。 风险提示 安全生产及环境保护风险 主导产品市场竞争加剧风险 产品市场开拓不及预期风险

海利尔(603639) 核心观点 业绩稳步增长：公司前期发布 21 年年报及 22 年一季报，21 年实现营收 36.99 亿，同比+14.62%，实现归母净利润 4.50 亿，同比+10.59%；22 年 Q1 实现营收 12.00亿，同比+6.57%，实现归母净利润 1.43 亿元，同比+8.94%，业绩保持稳步增长。 波动行情下一体化优势显著：21 年农药原材料价格上涨，叠加主粮价格上涨带来的农资产品需求提升，国内农药产品价格呈上行走势，Q3 更是因为能耗双控等政策而出现短期暴涨，21 年中农立华杀虫剂和杀菌剂价格指数的全年涨幅达 58%和 49%。22 年年初至今，农药价格已出现明显下滑，由于公司农药产品结构覆盖制剂与原药，不断深化制剂、原药和中间体一体化战略，其农药板块具有较好的抵抗原药行业波动的能力，整体盈利水平较为稳定，22Q1 综合毛利率 29.41%几乎与 21 年全年毛利率持平，且环比有 0.82pct 增长。 新品开发能力赋能成长性：公司在原药新品开发布局能力上具有强劲实力和能动性，在建工程/固定资产处于行业前列，为公司带来持续成长性。例如公司新投产的杀菌剂丙硫菌唑，由于国内获登记同行极少而拥有极强的垄断定价，公司也计划在这一极具竞争力的产品上进行扩产，包括山东海利尔 3000 吨/年及恒宁二期项目中8000 吨/年产能，充分转化新产品开发效益。此外，公司还有自主创制杀虫剂品种“1119”有望上市，恒宁基地的一、二期项目也有持续的新品放量及后续项目储备，其中恒宁一期 4 万吨原药及中间体项目计划于今年上半年建成完工，恒宁项目的一体化布局叠加强势的新品放量，将成为公司未来业绩持续增长的重要载体。 盈利预测与投资建议 在原材料涨价而下游产品相对承压背景下，公司因农药产品布局覆盖制剂和原药，能够较大程度获取产业链利益，考虑到原料价格有所回调但仍处高位，我们调整22-24 年公司每股 EPS 为 2.06、2.60 和 3.08 元（原 22-23 年预测为 2.07 和 2.63元），按照可比公司 22 年 15 倍市盈率，给予目标价 30.90 元并维持买入评级。 风险提示 新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。

海利尔(603639) 业绩简评 4月25日，公司发布2021年报以及2022年一季报，公司2021年实现营业收入36.99亿，同比+14.62%；归母净利润为4.5亿元，同比+10.59%。2022年一季度公司实现营业收入12亿元，同比+6.57%，归母净利润1.42亿，同比+8.9%，业绩符合预期。 经营分析 产品价格回落至理性水平。从产品价格来看，杀虫剂吡虫啉当前报价16万元/吨，啶虫脒报价16万元/吨，两者价格由于去年3季度能耗双控涨价，当前回落至理性价位，分别位于历史47%分位和27%分位。杀菌剂主要产品吡唑醚菌酯24.8万/吨，由于去年3季度能耗双控涨价，当前回落至理性价位，位于历史48%分位。杀菌剂丙硫菌唑价格约50万元/吨，目前国内竞争格局相对稳定。我们认为，公司在上述产品均拥有一定的竞争力，整体盈利保持稳定。 新项目逐步落地，公司业绩再上一台阶。2020年4月，公司投资约20亿元建设恒宁一期原药及中间体项目，根据年报披露，恒宁一期项目预计于2022年上半年全部建成，我们测算，恒宁一期项目在2022-2023年完全投产后将给公司带来17.1亿元收入；2021年4月，公司启动建设恒宁二期项目，我们测算，二期项目完全达产后将为公司贡献58.86亿元营收（其中8000吨丙硫菌唑完全达产贡献收入33亿元）。 投资建议 当前公司产品价格相较于21年3-4季度环比有所回调，但在高位仍有一定持续性，2022-2023年受益于新项目投产带来成长，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.21亿元（-12.7%）、7.65亿元（-13%）和8.81亿元（新引入）；EPS分别为1.81元、2.25元和2.59元，当前市值对应PE为10.95X/8.90X/7.72X，维持“增持”评级。 风险提示 项目建设进度不及预期；农药产品价格下跌；农药需求下滑。

海利尔(603639) 业绩持续增长，高比例现金分红回报股东。2021年公司实现营业收入36.99亿元，同比+14.62%；归母净利润4.5亿元，同比+10.59%。其中21Q4单季实现营业收入11.16亿元，环比+78.81%；归母净利润1.39亿元，环比+67.82%。22Q1单季实现营业收入12亿元，同比+6.57%；归母净利润1.43亿元，同比+8.94%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），合计派发现金红利3.4亿，分红比例达到75.75%。 21年农药销量提升带动业绩增长。公司2021年整体农药产品销量4.64万吨，同比增长14.64%。原药方面，公司在2020年6月和9月分别开始试生产噻虫胺、丙硫菌唑，这两大原药品种都在21年带动了公司农药销量的增长。制剂方面，随着子公司奥迪斯10000吨农用化学品制剂自动化生产线改造升级项目、7000吨水性化制剂项目、23000吨农用化学品制及肥项目的完工，公司制剂销量也有快速增长。 原药发展进入快车道，恒宁项目引领公司成长。2020年7月开始建设的青岛恒宁一期项目预计2022年上半年建设完工。恒宁二期项目也于2021年4月27日正式由董事会审批通过，正式开始启动。此外，公司拟投资3亿建设丙硫菌唑原药3000吨/年和其他原药产品及副产品等，叠加恒宁二期规划的8000吨丙硫菌唑产能，预计未来公司丙硫菌唑产能将达到1.3万吨，丙硫菌唑将成为公司核心产品之一。 风险提示：农药产品价格下降；农药产品销量不达预期；新工厂投产进度不达预期。 投资建议：由于成本端有所上涨，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为6.43/8.33/10.27亿元（22/23年原值为6.96/9.52亿），摊薄EPS=1.89/2.45/3.02元，对应PE为11x/8x/7x，维持“买入”评级。