大胜达(603687) 公司发布2023年年报及24一季报 24Q1收入4.67亿同增4.6%；归母0.18亿元同减10.1%； 23Q4收入5.44亿元，同减7.8%；归母净利0.13亿元，同减57.7%；23A收入20.14亿元，同减2.2%；归母净利0.89亿元，同减15.9% 23年收入及业绩下降主要系市场消费不及预期、竞争加剧等原因导致瓦楞纸包装单价下降，毛利率下降所致。 2023年公司拟派发现金红利2656.69万元（含税），现金分红率30%。 分产品，23年瓦楞纸板收入13.5亿，同减14.4%，毛利率8.9%，同减1.4pct；高端酒包收入2.8亿元，同增31%，毛利率32.71%，同增2.3pct；精品烟包收入2.6亿，同增69.92%；毛利率28.11%，同增6.2pct。 23年毛利率17%，同增1pct；归母净利率4.4%，同增约-0.7pct 23年公司实现降本增效，总费率10.8%，同减0.03pct。其中，销售费率1.8%，同增0.2pct；管理费率5.1%，同增0.5pct；财务费率-0.2%，同减0.9pct，主要系23年利息收入增加所致。 做深大包装，做大精包装 2024年公司将持续深耕瓦楞纸包装业务，洞察市场形势，调整优化订单结构，公司将进一步加强和完善全球性布局，加快推进公司在东南亚、欧美区域的海外战略布局，持续提升公司的市场份额，深耕存量客户，拓展增量市场，在维护老客户的同时积极开拓新客户，通过技改设备更新技术。 高端酒包业务要持续加强市场开拓力度，稳步推进贵州仁怀酒包新工厂项目进度。面对更加复杂的白酒市场环境，公司将继续推进自动化进程，全员参与质量与工艺的革新创新整合，在确保大客户基础上并举计划与交货的紧密集合，管理费用的合理有效使用等方面进行大力度的提升措施。 做好新路径，作为新质生产力助力上市公司高质量发展 针对新收购的荷兰Fornax B.V.项目，2024年1月已正式完成交割程序，通过组织架构调整，重新定位荷兰和国内子公司职能和分工，理顺管理架构，目前公司已经组建新的专业管理团队，逐步引入产业技术高端人才，全面开展经营管理工作，2024年新项目要重抓在手订单的项目交付和降本增效工作，打造更有竞争力的供应链，力争尽快改善荷兰项目当前的经营和财务状况实现盈利。 调整盈利预测，调整为“增持”评级 公司是国内领先的包装印刷综合解决方案专业供应商之一，是中国包装联合会认定的“中国纸包装龙头企业”之一，公司主要从事纸包装产品的研发、生产、印刷和销售，主要产品涵盖瓦楞纸箱、纸板、高端酒包、精品烟包、可降解纸浆环保餐具等，能为客户提供涵盖包装方案设计、研发、检测、生产、库存管理、物流配送等环节的全方位纸包装解决方案。考虑到消费市场不及预期，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为1.34/1.67/2.02亿元（24年前值为2.8亿元），EPS分别为0.24/0.31/0.37元/股，对应PE分别为33/26/22x。 风险提示：原材料价格波动风险；市场需求波动风险；宏观经济周期波动的风险；公司扩大业务品类导致的管理风险；项目并购及商誉减值风险

大胜达(603687) 【投资要点】 公司是瓦楞纸包龙头，依托外延收购不断拓展包装业务版图。公司是国内纸包装龙头之一，主要产品瓦楞纸箱广泛地应用于啤酒、食品饮料、烟草、快递物流、家电家具、化工、服装等行业的内外包装。公司通过内生新建及外延并购不断完善传统纸包布局并持续开拓业务矩阵，目前已形成传统瓦楞纸包、高端酒包、精品烟包、纸浆模塑等业务板块。2023年前三季度，公司实现营业收入14.7亿元，同比增长0.09%，实现归母净利润0.76亿元，同比增长0.47%，未来随着公司精包及纸浆模塑放量，公司业绩有望稳步增长。 依托纸箱基本盘，拓展酒包和烟包等高端品类，实现产品结构优化。瓦楞纸箱行业，2017-2022年公司纸箱销量年均复合增长9.1%，显示公司基本盘业务稳定。鉴于纸箱行业格局分散和竞争激烈的特点，公司未来预计会以外延并购作为主要发展战略。酒包领域，以四川中飞为基础，公司定增募投“贵州仁怀佰胜智能化纸质酒盒生产基地建设项目”。该项目投产后，可形成3,300.00万支精品酒盒和2,400.00万支卡盒的生产能力，合计将新增销售收入32,203.5万元。烟包业务方面，公司摆脱了以往的局部地区招标模式，积极参与中烟项目全国的招标，未来市场份额有望持续提升。 纸浆模塑业务前景广阔，未来将成为公司业绩重要增长极。随着全球各国“限塑令”、“禁塑令”等政策出台，纸浆模塑行业有望迎来爆发机会。公司2021年11月与吉特利共同设立海南大胜达环保科技有限公司，并在海口国家高新区投资建设“纸浆模塑环保餐具智能研发生产基地项目”。该项目达产后，公司将拥有年产30,000吨纸浆模塑环保餐具的生产能力，预计达产后的年销售收入为62,528.67万元，年净利润10,825.6万元。该项目目前一期主体设备60套已经初步安装完毕，部分设备已经投入了试生产，二期车间厂房也已开始施工建设工作，项目整体预计于2024年6月前建成投产。 牵手纤纳光电收购FornaxB.V.，布局光伏镀膜设备。2023年10月，公司通过与纤纳光电等设立的股权投资基金拟收购荷兰FornaxB.V.公司，切入光伏薄膜电池镀膜设备制造。基于该公司掌握的等离子化学沉积(PE-CVD)、化学沉积（CVD）、近空间升华(CSS)、气象传输沉积(VTD)等多种薄膜沉积技术和热处理设备制造经验，FornaxB.V.子公司SMIT为薄膜光伏、锂电池、功能玻璃及显示、半导体等领域的客户提供定制化的镀膜控制及精确热处理设备。总体而言，公司通过引入钙钛矿头部企业纤纳光电参股，与龙头深度绑定，将深度受益于全球钙钛矿、碲化镉等薄膜电池行业的发展。 【投资建议】 我们预计公司2023-2025年实现营业收入23.72/28.37/35.52亿元，同比增长15.27%/19.60%/25.18%；实现归母净利润1.23/2.03/3.30亿元，同比增长17.12%/64.30%/63.03%；EPS分别为0.22/0.37/0.60元，对应现价PE分别为51/31/19倍，参考可比公司估值，同时考虑公司收购荷兰FornaxB.V.布局钙钛矿设备，并已与钙钛矿龙头纤纳光电绑定，给予公司2025年25倍PE，对应12个月目标价15.0元/股，给予“买入”评级。 【风险提示】 荷兰FornaxB.V.公司收购进展不及预期； 传统纸包业务区域及客户开拓不及预期； 烟包、酒包、纸浆模塑等业务进展不及预期等。

大胜达(603687) 浙江大胜达包装有限公司核心产品为瓦楞纸箱。广泛应用于啤酒、饮料、烟草、电子、家电、家具、机械、快递物流、化工、服装等行业的内外包装。瓦楞纸箱可分为三类，常规纸箱、胶印彩色纸箱和常规彩色纸箱。22Q1-3营收14.68亿元，同增25.96%；22Q1-3归母净利润0.76亿元，同增60.59%。22Q1-2公司营收9.66亿元，同增28.04%；归母净利润0.53亿元，同增60.29%，主要系1）公司战略布局的新设工厂随着市场开拓力度加大，订单量和销售量稳步增长；2）收购子公司导致合并范围主体增加所致。 瓦楞纸箱包装行业景气度有望提升，主要系：1）成本端：公司原材料成本有望下行，毛利率或将上升；2）供给端：消费升级趋势下，瓦楞纸箱行业集中度有望提升，利好龙头企业；3）需求端；快递行业为瓦楞纸箱需求的主要增长点。快递行业飞速发展促使快递瓦楞包装份额提升。电商、物流业的迅速发展激发大量箱板瓦楞纸新增需求。根据国家邮政局，预计我国2022年快递业务量将达1225亿件，同比增长约13%。 公司具有优质、稳定的客户资源优势，且卷烟商标、精品酒盒包装行业进入门槛高。长期合作的客户包括松下电器、三星电子、美的电器、博世（BOSCH）、农夫山泉、华润啤酒、老板电器、苏泊尔、顺丰速运、浙江中烟等世界500强、中国500强和细分行业龙头企业。下游家电、电子、烟酒等行业集中度高，龙头企业更加关注纸包装产品的质量，对供应商有严格的评审标准，为了保证包装供应的持续性和稳定性，客户倾向于与合格的包装供应商保持长期、稳定的合作关系。 公司ROE及毛利率较高，盈利能力较强。22Q1-3公司毛利率为14.82%，较合兴包装高6.05pct，较龙利得低4.53pct。 公司存货周转率较高，营运能力较强。22Q1-3公司存货周转率为4.94次，较龙利得多3.87次，较合兴包装少1.37次。公司应收账款周转天数稳定且近期呈缓慢下降趋势，22Q1-3同比减少0.56天。智能化生产加快公司订单响应速度，提高运营能力。以智能化设备、物联网技术为抓手，整合多个设备系统、生产管控系统数据接口，构建了适合于纸包装生产企业的数据体系，在采集、汇聚和分析海量数据的基础上，不仅实现了生产数据的实时在线监控，而且通过智能决策辅助系统推动制造资源与前端订单、供应链管理、物流资源的高效链接和配置，加快了公司的订单响应速度，提升了生产运营效率。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们选取包装行业合兴包装、裕同科技、吉宏股份作为可比公司。我们认为公司23年较同行可比公司拥有更强的成长性，给予大胜达23年PE为19.2-21.2x，对应目标市值44.50-49.14亿元，目标价格区间为10.61-11.71元。 风险提示：原材料价格波动风险；市场需求波动风险；宏观经济周期波动的风险；公司扩大业务品类导致的管理风险；项目并购及商誉减值风险；测算具有一定主观性，仅供参考。

大胜达(603687) 营业收入稳步增长，公司净利润增长有望实现突破。公司近两年收入规模稳步增长，2022上半年，得益于新设工厂和加大市场开拓力度，订单量和销售量较快增长；利润方面，于成本端发力，今年上半年净利润同比呈现较好的增长，同时因收购控股子公司爱迪尔、四川大胜达中飞等业绩实现上升，展望今年公司净利润有望实现增长突破。 客户资源稳定，加快智能化赛道布局。公司扎根纸包装行业多年，与松下电器、三星电子、美的电器、农夫山泉、华润啤酒、老板电器、苏泊尔、顺丰速运龙头企业合作，下游市场高度集中度化的特点为公司维持大量稳定订单。2015年，公司合作研发了纸包装生产线物联网系统，2019年来更是借助建设位于杭州萧山的大胜达智能工厂的契机，联合北京大学信息技术高等研究院，在原有物联网基础上进一步升级搭建了行业领先的大胜达E-packET工业互联网平台，提升效能。 自身发力深耕管理，积蓄动能促发展后劲。上半年，公司全力推进海南大胜达施工建设工作，启动二期土地招拍挂工作，加强可降解纸浆餐具生产管理和技术团队的建设，为公司创造新的利润增长点，实现公司多元化发展战略；重点推进了纸包装信息化升级工作，深化各工厂设备联网与MES系统推进，提升信息化水平和生产效率。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为18.53亿元、21.87亿元、25.07亿元，对应净利润分别为1.16亿、1.39亿、1.64亿元，对应EPS分别为0.28、0.33、0.39元/股，按照10月14日收盘价计算，对应PE分别为39.7、33.2、28.2倍,首次覆盖，我们给出“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，疫情带来不确定性风险等