安正时尚(603839) 投资要点 国内知名中高端时装品牌，近年来业绩承压、23Q1有所回暖。公司定位中高端时装，旗下拥有JZ玖姿、IMM尹默、MOISSAC摩萨克、ANZHENG安正四大自有品牌，同时控股、合资经营青蛙王子、可拉比特、阿路和如等婴幼童装品牌，2018年通过收购礼尚信息布局母婴电商代运营业务，2022年服饰品牌/代运营收入占比69%/31%。近年来公司业绩压力较大，20/21/22年收入分别同比+47.43%/-14.37%/-26.47%、归母净利分别同比-35%/-65%/亏损，各年归母净利降幅均较大、影响因素不同：20年毛利率下滑9.69pct；21、22年发生大额一次性损失且期间费用率大幅增长。23以来伴随疫情放开后终端需求复苏、业绩增速转正，23Q1营收6.04亿元/yoy+4.80%、归母净利润0.27亿元/yoy+28.76%、扣非归母净利0.19亿元/yoy+7.98%。 服装品牌业务：22年受疫情影响较大，直营/加盟均净关店；23Q1降幅缩窄、6月减资后青蛙王子等品牌出表。从收入拆分上看，11-19年服装收入CAGR8.48%，20、21年受益童装（青蛙王子、可拉比特、阿路和如）并表、服装收入有所增长。22年营收15.49亿元/yoy-28.90%、主要系疫情影响所致，23Q1营收同比-9.35%、消费场景复苏后降幅有所收窄。1）分品牌看，成人装以玖姿为主，22年四大自有品牌玖姿/尹默/安正/摩萨克收入分别同比-25.11%/-30.48%/-39.17%/-10%、分别占比37.2%/8.2%/2.2%/5.2%。23Q1疫情放开后，摩萨克/安正/尹默品牌增速转正，玖姿品牌收入降幅大幅缩窄。2）分渠道看，玖姿和青蛙王子以加盟为主、其余品牌以直营为主，22年直营/加盟/线上收入分别同比-38.83%/-21.07%/-20.24%、占服装品牌业务38%/37%/25%。22年末共1973家门店（直营327+加盟1646家）、较21年末净关店262家（直营37家&加盟225家），23Q1末共1960家门店、较22年末净关店13家。23年6月公司拟减资上海蛙品（旗下品牌包括青蛙王子、可拉·比特），持有股权由54%降至47%，不再将上海蛙品纳入并表范围。 电商代运营业务：近年业绩波动较大，23年继续增资礼尚信息，增强在电商服务&婴童消费品的协同。礼尚信息自2018年11月并表，促公司线上业务占比自2017年13.80%提升至2021年的44.73%。23年5月公司拟以3000万元增资收购礼尚信息股权，收购完成后对礼尚信息的持股比例将由67%提升至88%，促进电商服务、婴童消费品业务的快速发展。代运营业务近年业绩波动较大：2019年受益并表及礼尚信息收入同增24%，代运营业务收入同增542%；2020年因拓展儿童奶粉品牌惠氏、收入同增78.33%，但新业务毛利率较低拖累代运营毛利率大幅下滑13.29pct；2021年剥离低毛利惠氏业务等，导致2021年代运营收入大幅下滑41.52%，拖累整体业绩表现；22年电商代运营收入7.03亿元/yoy-18.89%，主系部分品牌持续推进电商转型、公司代运营丢失部分主要业务所致；23Q1需求恢复较好、同增64.73% 22年净利率下滑较多，23Q1有所改善。1）毛利率：22年同比+0.01pct至47.12%，线上、线下渠道毛利增减相抵，整体毛利率基本不变。23Q1同比-2.55pct至49.26%，主因低毛利线上渠道占比加大。2）期间费用率：22年同比+4.24pct至43.81%，主要为销售、管理费用率提升所致。23Q1年同比-0.15pct至+44.14%。3）归母净利率：22年同比-17.95pct至-15.68%，主要系资产减值4.8亿元所致。23Q1同比+0.84pct至4.54%。4）存货：23Q1末存货7.71亿元/yoy-3.46%，存货周转天数同比-52天至226天，库存逐渐消化。5）现金流：22年经营活动现金流净额2.58亿元/yoy-52.15%，23Q1经营活动现金流净额0.64亿元/yoy-57.52%，现金流承压。 盈利预测与投资评级：公司聚焦中高端时尚品牌，已经形成风格各异、优势互补的多品牌矩阵。疫情扰动及高管变动频繁致近年公司整体业绩压力较大，创始大股东郑安坤担任新CEO后持续进行组织变革、成立全国零售大区、总部直营销售中心，重组新零售部门、品牌事业部矩阵，并重新梳理四大自有品牌定位、多维度进行调整，持续推动电商转型。考虑22年业绩低于预期，我们将23-24年净利预测1.4/1.7亿元下调至1.1/1.3亿元、增加25年预测值1.5亿元，对应23-25年PE为29/23/20X，维持“中性”评级。 风险提示：疫情反复、经济疲软、业务调整低于预期等。

安正时尚(603839) 投资要点 国内知名中高端时装品牌， 近年来业绩承压。 公司定位中高端时装， 旗下拥有 JZ玖姿、 IMM 尹默、 MOISSAC 摩萨克、 ANZHENG 安正四大自有品牌， 同时控股、合资经营青蛙王子、 可拉比特、 阿路和如三大婴幼童装品牌， 2018 年通过收购礼尚信息布局母婴电商代运营业务， 2021 年服饰品牌/代运营收入占比 71%/29%。 近年来公司业绩压力较大， 2020/2021/22Q1 收入分别同比+47.43%/-14.37%/-29.85%、归母净利分别同比-35%/-65%/-73%（ 各年归母净利降幅均较大、影响因素不同： 2020年毛利率下滑 9.69pct； 2021 年发生大额一次性损失且期间费用率同增 6.94pct； 22Q1毛利率/期间费用率同比-1.70/+4.80pct）。 业绩承压同时管理层变动频繁， 21 年 10月迎回创始大股东郑安坤担任 CEO，有望聚集大股东家族资源及业务管理经验， 带领公司走出短期困境。 服装品牌业务： 童装并表贡献增长，成人装增速相对稳定。 1） 2011-2019 年服装收入 CAGR8.48%， 2020 年受益童装（青蛙王子、 可拉比特、阿路和如） 并表、 服装收入同增 30.85%。 2） 2021 年： 服装收入同增 4.88%， 其中成人装略下滑、童装因并表贡献增长较多， 分别同比-2.25%/+47.36%、 占比 78.23%/21.55%， 成人装以玖姿为主， 玖姿/尹默/摩萨克/斐娜晨/安正收入分别占比 65.5%/15.6%/7.6%/6.5%/4.7%。分渠道看， 玖姿和青蛙王子以加盟为主、其余品牌以直营为主， 2021 年线下直营/加盟收入占比 57.18%/42.82%，直营/加盟门店数分别同比-316/+98 家至 364/1871 家、直营渠道闭店较多源于可拉比特、玖姿、斐娜晨品牌收缩。 截止 22Q1 公司拥有门店 2153 家（直营 345 家+加盟 1808 家）。 电商代运营业务： 近年业绩波动较大， 21 年大幅下滑拖累整体业绩表现。 礼尚信息自 2018 年 11 月并表，促公司线上业务占比自 2017 年 13.80%提升至 2021 年的44.73%。代运营业务近年业绩波动较大： 2019 年受益并表及礼尚信息收入同增 24%，代运营业务收入同增 542%； 2020 年因拓展儿童奶粉品牌惠氏、收入同增 78.33%，但新业务毛利率较低拖累代运营毛利率大幅下滑 13.29pct； 2021 年剥离低毛利惠氏业务等， 导致 2021 年代运营收入大幅下滑 41.52%， 拖累整体业绩表现。近年来代运营业务高管亦有变动， 21 年 10 月原业务负责人回归，将进行业务梳理重整工作。 服装品牌业务调整进行中。 新 CEO 到任后提出“聚焦时装主业、精耕民族时尚品牌”，加码“零售力、产品力、品牌力”建设，着力打造年轻化管理团队、调整各品牌发展规划，坚持控费用、稳渠道、稳品牌，资源将向主品牌倾斜、有针对性地培育体量较小的新品牌、 对表现不佳品牌进行调整， 2022 年门店有望呈现净增长、成为收入增长主要驱动力。具体来看： （ 1）主品牌进行渠道调整： 玖姿 2021 年进行渠道优化调整、门店净-55 家（直营-34 家+加盟-21 家），未来考虑向购物中心迁移实现渠道焕新。（ 2）着力培育潜力新品牌： 摩萨克品牌风格契合年轻人审美、以直营为主，增长可期；青蛙王子业绩已扭亏为盈， 21 年下半年完成品牌团队组建。（ 3）调整表现不佳品牌： 斐娜晨调整发展规划， 21 下半年停止投入、逐步关闭门店（ 21 年净-45 家）；阿路和如业务体量偏小、经营稳定性较弱，未来可能对其战略规划进行重整。上述两品牌已在 2021 年部分计提商誉减值准备。 盈利预测与投资评级： 公司定位中高端时装品牌，近年来童装并表促服装业务相对平稳、代运营业务波动较大，高管变动频繁，整体业绩压力较大。未来随新CEO 到任、 重新梳理四大自有品牌业务发展重心， 强化品牌基因， 促渠道门店回归净开店，业绩端有望逐步改善。考虑 2021 年一次性计提资产减值及商誉较多，预计 2022-2024 年归母净利分别同增 74.13%/17.59%/15.51%， EPS 为 0.30/0.36/0.41元，对应 PE 为 23/20/17X，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示： 疫情反复、 经济疲软、业务调整低于预期。