世运电路(603920) 深耕PCB行业多年，新能源汽车高速发展推动业绩向上爬升 公司深耕电子汽车领域多年，汽车应用市场是公司目前最大的销售市场，为客户提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品。公司充分利用在汽车PCB领域已积累的经验和资源，实现了多项PCB技术的领先，包括汽车用高速3阶、4阶HDI PCB和HDI软硬结合板。未来，公司将持续提高技术和产能的匹配度，铸造公司在全球新能源汽车PCB领域的领先地位。2023年度公司实现营业收入45.19亿元，比上年同期增长1.96%；实现归属于上市公司股东的净利润4.96亿元，同比增加14.17%。我们认为，公司凭借其多年来积累的客户资源、位于行业领先的技术工艺水平和与特斯拉的合作，在新能源汽车快速发展的环境下有望实现业绩的快速增长。 特斯拉自动驾驶有望落地，赋能世运电路PCB业务 公司自2012年与特斯拉开启合作，2015年供货后业务逐步拓展，成为核心供货商，产品涵盖电动车三电及新能源领域。特斯拉FSD技术进展显著，算法成熟、硬件升级、算力提升，推动自动驾驶行业变革，目前FSD Beta版本的累计行驶里程已超过16亿英里，其Robotaxi产品Cybercab有望2026年量产，预计Cybercab正式落地后其FSD技术的安全性将到达人类的10倍以上，这都将为世运电路带来增长契机。政策层面，民主党不利政策有望出清，特朗普上台或带来利好，美联邦及各州政策持续演进利于自动驾驶发展，各地自动驾驶汽车2500辆部署限制有望松绑。世运电路还与蔚来、理想等国内车企多项目合作落地，自身研发成果丰硕，产品涉及多领域且在汽车核心领域取得突破，整体发展态势向好，前景可期。 特斯拉储能业务持续成长，世运电路PCB业务受益 (1)公司通过为特斯拉储能系统提供PCB来参与储能市场，而截止2023年，全球电力储能累计装机量达289.2GW，其中24年就新增69GW，增幅明显，可见储能市场刚进入高速增长阶段，因此对特斯拉储能业务成长性长期看好。(2)同时随着AI技术发展，美国数据中心23年电力消耗176TWh，预计28年增长到325TWh，AI电力缺口增长且以光伏加储能的电力供应形式因为技术较成熟成为主流，AI为储能业务持续提供动能。(3)加之24年美国地面光伏容量增加32GW，在新增发电量中占比高达59%，光伏市场也增量可观。因此特斯拉储能业务将具有长期成长性，有望使世运电路持续受益。 盈利预测与投资建议：公司未来PCB产品有望持续放量，业绩或将迎来可观成长。我们预计公司24-26年实现营收50.83、67.10、87.23亿元，实现归母净利润7.06、9.04、11.65亿元。给予世运电路40X估值，对应目标价50.26元/股，对应市值361.6亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济发展受压环境下整体需求疲软的风险，上游原材料大幅上涨的风险，海外销售美元结算汇率风险，自动驾驶和能源政策风险，研发失败风险，并购整合风险，股价异常波动风险。

世运电路(603920) 投资要点 海外市场积极拓展。公司深耕PCB行业多年，积累了大量优质稳定的海外客户资源，为公司开拓市场提供了良好的基础。为保持与海外客户的良好合作关系，公司定期安排销售、技术人员到国外与客户面对面交流，并积极参加国内外相关的行业展会，由此充分了解客户的业务规划，深度参与客户产品的前期研发，在订单源头抢占发展先机。报告期内，公司积极拓展海外市场，一方面挖潜现有客户需求，通过引入新产品、新料号，不断优化公司产品结构，另一方面持续开拓新客户，成功通过了海外低空飞行龙头企业（主研电动垂直起降飞行器eVTOL）、PanasonicEnergy（松下能源）等客户的认证，同时通过OEM方式进入AMD的供应链体系。另外，公司前期取得认证的客户中，亚马逊（amazon）、三星（Samsung）等客户的产品已经实现量产。 国内市场积极参与。近年来随着国内科技产业的蓬勃发展，国内市场已成为全球最重要的电子产品产销市场，公司凭借海外新能源汽车PCB领域的先发优势，进一步延伸布局国内新能源PCB市场，目前已经取得一定的成效。公司积极导入国内汽车终端客户，其中吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等客户获得智能驾驶项目定点及进入量产供应。此外，公司继续加深与存量客户的业务合作，报告期内公司与广汽集团旗下汽车零部件公司在车身域控制器及智能座舱域控制器已经实现量产；在去年成为长城汽车集团旗下汽车零部件公司的重要供应商合作伙伴后，双方保持紧密合作，报告期内新能源汽车的电机控制板、驱动板、集成板、电机、电控系统相关电路板已经量产，正在积极导入动力电池和储能电池产品；与小鹏汽车的合作进一步加深，智能座舱域控制器和三电项目已经实现量产。目前，公司已在汽车电子、消费电子、工业控制等领域与部分国内一线品牌客户开展技术交流和新产品研发验证，部分前期开发的产品已经实现量产。未来，公司将以新能源汽车作为国内市场的着力点，努力抓住国内市场的发展机遇，走国内市场、海外市场双轮驱动的市场路线。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年归母净利润6.7/8.5/10.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 产能扩张不及预期；行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；汇率波动风险。

世运电路(603920) 报告要点 10月28日，公司发布2024Q1-Q3业绩公告，24Q1-Q3营收实现36.75亿元（YoY+9.75%），归母净利4.83亿元（YoY+28.97%），毛利率和净利率分别为23.55%和12.54%。三季度方面，公司营收实现12.80亿元（YoY+6.82%，QoQ-1.73%），归母净利实现1.80亿元（YoY+0.95%，QoQ-7.20%），毛利率和净利率分别为25.03%和13.53%。 车载PCB：公司在汽车领域深耕多年，具有深厚的技术积累，已成为特斯拉的PCB核心供应商。24Q3特斯拉汽车销量环比提升，接近历史高位，库存得到有效消化，叠加我们预计Q3销量提升将对Q4销量起到很好的提振作用，拉货动能增强，进一步提升对车用PCB的需求，预计公司Q4业绩将有较大幅度提升。同时，特斯拉持续推进无人驾驶Robotaxi进展，有望于25Q1在中国和欧洲率先推出先进的FSD自动驾驶服务，特斯拉预计明年将利用其现有车辆实现自动驾驶，将有望带动特斯拉汽车销量提升，提振公司汽车PCB用量需求，叠加特斯拉推动其他新能源车厂在无人驾驶领域的布局，公司将有望切入其他新能源车厂产业链，预计公司25年业绩将有较好表现。 服务器PCB：算力是自动驾驶的核心，特斯拉持续推进其算力中心进度。公司作为特斯拉的核心供应商，也为其供应算力用PCB，前期特斯拉的Dojo芯片受台积电InFO良率影响产出偏慢，目前台积电工艺良率有提升迹象，Dojo芯片产出加速，特斯拉将可能加大Dojo芯片在其算力中心的使用，替代其他厂商加速器。据特斯拉规划，其算力中心预计于24Q4总规模算力达到100EFLOPS，公司作为特斯拉Dojo用PCB的主要供应商，将有望随特斯拉算力提升带动业绩成长。 我们预测公司24-25年归属母公司净利润为6.72/8.74亿元，在中性/上行的情况下，给予公司24/27x估值，分别对应目标价32/36元/股，维持“买入”评级。 风险提示 上行风险：下游景气度提速；下游客户项目进展加速；公司产能加速释放 下行风险：原材料成本价格提升；客户项目进展不及预期；可转债转股摊薄风险

世运电路(603920) 报告要点 现阶段我们覆盖并给予“买入”评级，主要看到以下投资逻辑变化： 1）特斯拉自动驾驶加速进入商用阶段。预计特斯拉于今年10月10日正式发布Robotaxi，并于25Q1在中国和欧洲率先推出先进的FSD自动驾驶服务。伴随FSD业务的发展，特斯拉将加快算力中心建设。公司作为特斯拉的车载PCB板和Dojo算力芯片板核心供应商，有望受益。此外，公司积极拓展国内车厂，已成功切入极氪、理想、小鹏等产业链，在控股股东顺德控股的扶持下，将有望进一步打开国内新能源汽车市场。 2）Dojo超算带来业绩弹性。特斯拉自研算力芯片Dojo于23年量产，但前期受台积电InFO-SoW良率影响，成本和产出均不太理想。目前有迹象表明台积电工艺良率提升，Dojo芯片产出有望加速，特斯拉将可能加大其算力中心中自研Dojo芯片平台的使用，替代其他厂商加速器。据特斯拉规划，于24Q4算力中心总算力规模将超过100EFLOPS。公司作为特斯拉Dojo用PCB板主要供应商，有望随着特斯拉算力中心建设形成较大收入弹性。 3）扩产满足客户需求，国资控股助力国内市场开拓。公司300万平方米产能项目一期规划产能100万，产能处于稳定爬坡阶段，二期项目规划产能150万，即将投产，三期项目规划产能50万平方米，将依据客户订单需求推进，整体项目达产后，鹤山本部产能将提升至700万平米。此外，国资企业顺德控股收购公司25.9%的股份成为控股股东，公司将有望凭借国资企业的产业资源进一步打开国有市场，实现内外双轮驱动发展。 投资建议与盈利预测 在中性/上行的情况下，给予公司20x/25x估值，分别对应目标价26/33元/股。

世运电路(603920) 事件 世运电路发布2024年半年报：公司2024年上半年实现营收23.96亿元，同比增长11.38%；实现归母净利润3.03亿元，同比增长54.59%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.98亿元，同比增长54.97%。 投资要点 上半年营收稳步增长，利润大幅提升 2024年上半年，公司紧跟市场需求，积极开拓业务，订单充足，加上可转债募投项目产能释放加快，整体产能利用率提升，带动业绩增长。此外，公司产品结构进一步优化，继续推进新能源汽车、人工智能、风光储等新兴业务的发展，实现产品结构的不断优化，从而推动毛利率提升；人民币兑美元汇率下跌，公司以海外业务为主，结算货币以美元居多，产生汇兑收益，促使公司归母净利润同比大幅增长。 率先布局汽车PCB，大力开拓国内外市场 公司深耕汽车PCB领域多年，汽车应用市场是公司目前最大的销售业务板块。公司凭借在汽车PCB领域的技术和经验积累，获得了众多优质汽车终端客户的认可，与特斯拉、宝马、小鹏、广汽、长城等品牌保持紧密合作。2024年上半年，公司进一步导入国内汽车终端客户，吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等客户获得智能驾驶项目定点及进入量产供应。同时，公司持续开拓国内外市场，不断提升市场份额，巩固在汽车PCB领域的优势地位。 持续加大研发投入，战略性新产品实现量产 2024年上半年，公司研发投入为9461.83万元，占公司营业收入的3.95%。公司汽车用高速3阶、4阶HDIPCB和HDI软硬结合板实现量产，耐离子迁移电高压厚铜PCB可应用于新能源汽车能量管理系统和高压快充充电桩等。此外，公司在AI服务器领域取得进展，云端数据中心、AI大算力模组、边缘计算等高多层超低损PCB已实现量产，已实现28层AI服务器用线路板、24层超低损耗服务器和5G通信类PCB的量产。未来，公司将继续坚持创新驱动发展战略，不断提升技术实力和创新能力。 盈利预测 公司海外业务广阔，同时积极布局国内新能源PCB领域，大力开拓国内外市场，预测公司2024-2026年收入分别为53.33、63.46、72.66亿元，EPS分别为0.98、1.21、1.46元，当前股价对应PE分别为22.6、18.3、15.2倍。在新能源汽车快速发展的背景下，公司进一步拓展AI及储能领域等较高成长性赛道，发展前景广阔，维持“买入”投资评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧；PCB产品原材料价格波动；市场波动等风险。

世运电路(603920) 公司发布2024年半年报，24H1公司订单旺盛，产量提升，同时产品结构进一步优化，收入利润双增，维持“增持”评级。 支撑评级的要点 订单旺盛+产品结构优化，公司上半年营收利润双增。公司24H1实现营收23.96亿元同比+11.38%，实现归母净利润3.03亿元，同比+54.49%，实现扣非归母净利润2.98亿元，同比+54.97%。盈利能力来看，公司24H1实现毛利率22.76%，同比+5.15pcts实现归母净利率12.64%，同比+3.53pcts，实现扣非归母净利率12.45%，同比+3.50pcts单季度来看，公司24Q2实现营收13.02亿元，同比+14.65%/环比+19.09%，实现归母净利润1.94亿元，同比+60.54%/环比+78.78%，实现扣非归母净利润1.90亿元，同比+60.69%/环比+74.97%。公司24Q2实现毛利率24.67%，同比+8.33pcts/环比+4.19pcts归母净利率14.91%，同比+4.26pcts，扣非归母净利率14.57%，同比+4.18pcts。 巩固业务发展基本盘，汽车业务量价齐升。公司深耕汽车电子领域多年，汽车应用市场是公司目前最大的销售业务板块。公司充分利用在汽车PCB领域已积累的经验和资源，把握新能源汽车快速发展的机遇，紧紧追随终端汽车客户向新能源车转化的步伐积极开拓新能源汽车市场，汽车PCB份额占比进一步增加。在自动驾驶方面，公司紧跟技术发展趋势，成功研发了自动驾驶77GHz毫米波雷达PCB、4D高精度毫米波雷达PCB及自动驾驶数据中心服务器PCB等。未来，在新能源汽车业务方面，公司将继续导入新客户、新车型、新产品，持续提高技术和产能的匹配度，铸造公司在全球新能源汽车PCB领域的领先地位。 提前布局，助力AI业务发展。公司多年前已在发展高多层及HDI硬板技术，自2013年开始成立专门的生产车间负责HDI产品研发、生产，其后在IPO募投项目以及可转债募投项目均设有HDI生产线。目前，公司已经实现了28层AI服务器用线路板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力，已基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求。2019年，国际科技产业领先客户提出自研超级计算机系统项目，公司2020年已开始配合客户研发，2023年，该项目正式量产，公司成为其主要的PCB供应商，24H1需求加速上升。该项目为公司积累了AI服务器相关PCB产品的成功生产经验，公司目前正在积极导入其他AI服务器头部客户。技术方面，公司开拓高频高速高层高阶PCB业务取得进展，云端数据中心、AI大算力模组、边缘计算等高多层超低损PCB已实现量产，已实现28层AI服务器用线路板、24层超低损耗服务器和5G通信类PCB的量产。 估值 考虑24年AI、新能源汽车景气度持续高涨，公司积极推进与国际大客户合作，深耕研发新产品，同时积极布局AI等新兴赛道，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入54.23/62.63/72.36亿元，实现归母净利润分别为6.27/7.48/8.98亿元，EPS分别为0.95/1.14/1.36元，对应2024-2026年PE分别为20.1/16.8/14.0倍。维持“增持”评级。 评级面临的主要风险 宏观经济波动导致供需关系变化的风险、行业产能大幅扩张、竞争激烈导致产品价格下降的风险、股权交割不确定的风险。

世运电路(603920) 7月4日，特斯拉二代人形机器人Optimus正式亮相于2024世界人工智能大会。 相较于初代机，二代Optimus不仅拥有更轻的重量以及更快的直立行走速度，还具备了抓取物体的能力，进步可谓相当迅速。 在此之前，马斯克在特斯拉（TLSA.O）2024年股东大会上表示，未来人形机器人将成为工业主力，数量有望超越人类，预计达到100亿-200亿台。而特斯拉目标年产10亿台，占据市场10%以上份额。 以单台2万美元的售价计算，人形机器人将为特斯拉带来25万亿至30万亿美元的市场增量。 人形机器人的零部件供应商中，也不乏A股上市公司的身影，其中一家与特斯拉已有多年合作关系的公司，为Optimus提供印刷电路板（PCB）。这家公司便是世运电路（603920.SH）。

世运电路(603920) 核心观点 1H24公司预计实现净利润同比增长40%-61%。公司发布1H24业绩预增公告，预计2024年上半年实现归母净利润2.75亿元到3.15亿元(YoY+40.34%~60.75%)，实现扣非净利润2.70亿元到3.10亿元(YoY+40.30%~61.08%)。主要原因包括1）1H24，下游需求整体回暖，公司订单充足，加上募投项目产能释放加快，整体产能利用率提升，带动业绩增长。2）产品结构进一步优化。提升新能源汽车、数据中心等高毛利产品占比提升。3）公司结算货币以美元居多，1H24人民币兑美元汇率下跌，产生汇兑收益。 公司率先布局汽车市场，产品已供应特斯拉等核心客户。新能源车电动化、智能化带动汽车电子占比提高，驱动汽车PCB量价齐升。公司2010年即布局汽车PCB业务，已实现向特斯拉、宝马、大众、保时捷、克莱斯勒、奔驰、小鹏、广汽、长城等品牌新能源汽车的供货。公司不断加深和国际科技产业领先客户的合作，该客户自2019年起成为公司最大的汽车终端客户，业务量近年保持高速增长，公司是其主要PCB供应商，为其提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品，并已进入其光伏、储能等新产品供应链。 AI算力建设进入新阶段，终端厂商建设自用算力中心。随着AI创新的浪潮席卷智能终端，智能驾驶领域也将迎来AI赋能，特斯拉提出自研超级计算机系统项目。公司从2020年开始配合研发和测试，23年该项目正式量产。该项目为公司积累了AI服务器相关PCB产品的成功生产经验，目前公司在云端数据中心高多层超低损耗服务器PCB方面已实现24层超低损耗服务器和5G通信类PCB的量产，28层产品也已经具备制造能力，而且在高多层PCB制作中应用了精密HDI和传统高多层混压技术、超准层间对位偏差管控技术、高精准背钻技术、高频信号特性和损耗控制技术等。 扩产逐步落地，满足行业上行需求。公司于2020年筹划了年产300万平方米线路板新建项目，分三期开发，其中项目一期对应产能100万平米；项目二期对应150万平米，通过向特定对象发行股票的方式募集资金建设，资金已于2024年3月到位；项目三期对应产能为50万平方米，将按照客户订单需求推进。在项目整体达产后，公司鹤山本部的产能将提升至700万平方米。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2024-26年营收分别为53.1/63.6/71.2亿元(+17.5%/19.8%/12.0%)，对应归母净利润5.9/7.3/8.2亿元(+19.7%/23.3%/12.7%)，参考可比公司估值，给予公司24年26-28xPE，对应股价28.6-30.8元，相对目前股价有30%-40%溢价空间。 风险提示：客户拓展不及预期、地缘政治恶化风险、并购及商誉减值的风险。

世运电路(603920) 2024年7月4日，公司发布2024年半年度业绩预增公告，24H1公司利润端同比呈现较高增速。7月9日，公司发布关于股东权益变动暨公司控制权拟发生变更的提示性公告，地方国资有望成为公司实控人，维持“增持”评级。 支撑评级的要点 1H24公司利润端同比增长显著，环比亦有向上态势。公司预告，24H1公司实现归母净利2.75~3.15亿元，同增40.34%~60.75%。实现扣非归母净利2.7~3.1亿元同增40.30%~61.08%。单季度来看，公司预计24Q2实现归母净利1.66-2.06亿元中值同增53.72%，中值环增70.64%，实现扣非归母净利1.62~2.02亿元，中值同增54.24%，中值环增68.52%。 多因素助力公司1H24收入利润持续向好。1）订单旺盛，产量提升。24H1，电子行业整体回暖，公司紧跟市场需求，积极开拓业务，订单充足，加上可转债募投项目产能释放加快，整体产能利用率提升，带动业绩增长。2）产品结构进一步优化。公司继续推进新能源汽车、数据中心、风光储等新兴业务的发展，实现产品结构的不断优化，从而推动毛利率提升。3）人民币兑美元汇率下跌利好。公司以海外业务为主，结算货币以美元居多，24H1人民币兑美元汇率下跌，产生汇兑收益。 地方国资入局，为公司远期成长保驾护航。7月5日，公司控股股东新豪国际集团有限公司、实际控制人佘英杰与广东顺德控股集团有限公司签署了《股份转让协议》，约定新豪国际以20.20元/股的价格向顺控集团协议转让公司1.71亿股，占公司总股本的25.90%。本次转让完成后，公司控股股东将变更为顺控集团，实际控制人将变更为顺德区国资局。公司引入顺控集团成为控股股东可借助国有资本的影响力进一步开拓国内市场，优化客户结构，在新能源汽车、智能家电产业和机器人制造等优势产业实现良好协同发展，为公司开拓新的市场增长空间。本次控股权变更有助于进一步提高公司的盈利能力和核心竞争力。此外，PCB行业需要充足资金支持，本次国资入局利于优化公司股东结构，增强公司的金融信用和资金实力，加快公司的产业布局，提高公司抗风险能力，与股东优势资源协同发展，提升公司综合盈利能力。 估值 考虑24年AI、新能源汽车景气度持续高涨，公司积极推进与国际大客户合作，深耕研发新产品，但同时考虑PCB整体环境仍呈现弱复苏态势，新兴赛道竞争日益激烈，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入54.23/62.63/69.55亿元，实现归母净利润分别为6.05/7.22/8.45亿元，EPS分别为0.92/1.10/1.28元，对应2024-2026年PE分别为25.9/21.7/18.6倍。维持“增持”评级。 评级面临的主要风险 宏观经济波动导致供需关系变化的风险、行业产能大幅扩张、竞争激烈导致产品价格下降的风险、股权交割不确定的风险。

世运电路(603920) 一、公司简介及业绩情况 世运电路主营业务为各类印制电路板（PCB）的研发、生产与销售。 公司产品涉及四大类：高多层硬板，高精密互连HDI，软板（FPC）、软硬结合板（含HDI）和金属基板。广泛应用于汽车电子、人工智能、高端消费电子、风光储、计算机及相关设备、工业控制、通信及医疗设备等领域。 由于过去两年下游消费电子领域需求回落，PCB行业也遇冷。不过第三方机构Prismarks表示，预计2024年PCB将回到增长的轨道上，其中服务器、数据存储器的需求将加速上升，汽车电子、军工航天、医疗、工业设备保持上升态势。 世运电路下游产品应用中，汽车电子份额占比最高，特别是新能源汽车电子近年业务快速增长。公司已经实现对特斯拉、宝马、大众、保时捷、克莱斯勒、奔驰、小鹏、广汽、长城等品牌的供货。 根据Prismark发布的2023年全球前40大PCB供应商排名中，公司排名第32名，比2022年上升3名。 2024年一季度营收同比增长7.7%，扣非归母净利润同比增长45.9%。