光云科技(688365) 深耕电商 SaaS 十五年，构建全场景服务生态。 公司基于电子商务平台为电商商家提供 SaaS 产品，并在此基础上提供配套硬件、运营服务等增值产品及服务， 布局淘宝、京东、拼多多、抖音、微信等全平台，构建覆盖中小及大商家的全场景服务生态。 公司具有良好的口碑和品牌效应， 管理层呈年轻化特征， 为商家提供电商运营的全链路解决方案。 现金流率先回正， 产品周期有望驱动业绩拐点。 2018-2024 年，公司实现营收 4.65/4.65/5.1/5.45/4.95/4.75/4.82 亿元，同比变化+29.89%/-0.18%/+9.75%/+6.94%/-9.42%/-3.74%/+1.46%。 2024 年，公司逐步降低非核心低毛利业务的投入力度，围绕着大商家战略布局，持续加大研发和市场开拓投入力度，收入小幅增长。随着公司产品体系搭建完成，大商家业务跑通，成本控制取得显著成效， 2023 年开始公司现金流回正，财务状况明显改善， 2024 年公司财务状况进一步改善，前三季度现金流已达 2705 万元，全年有望再上新台阶。公司扣非归母净利润自 2022 年触底后逐步修复， 2023 年开始逐步缩亏， 2024 年扣非归母净亏损7294.65 万，较上年同期亏损减少超 1000 万元。随着公司收入增长动能的增强，费用端控制良好，现金流已开始回正，我们认为 2025 年公司有望迎来业绩拐点。 电商 SaaS 市场持续扩容，平台与服务商协同共进。 2018-2024 年中国SaaS 市场规模从 145.2 亿元增至 702.8 亿元（CAGR 30.2%）， 2026年或破千亿，直播电商、跨境及下沉市场新业态有望持续驱动中长期需求。 电商 SaaS 行业形成金字塔竞争格局：底层初创型商家需求基础且价格敏感，中层发展型商家偏好垂直工具，顶层成熟品牌型商家专业化强、付费意愿高。 目前电商平台与 SaaS 服务商共生， 中小商家业务与平台流量深度绑定，淘宝、抖音、拼多多等商家服务市场已成稳定生态，第三方 SaaS 企业依托专业化产品与平台协同发展，长期受益于生态红利。 分层战略深化客户覆盖， AI 赋能全链升级。 公司通过分层运营策略，构建了以中小商家为现金牛、大客户为增长引擎的核心业务模式，累计覆盖超 120 万付费用户，日均处理包裹量超 3000 万。中小商家 SaaS 产品在抖音平台收入逆势增长 78.41%，多平台收入占比提升至 49.14%。大商家业务 2024 上半年收入同比增长 15.57%，线下地推网络覆盖 30城，客户黏性增强。同时，公司通过 AI 技术赋能全链效率提升，快麦小智客服机器人提升 GMV 20%，并购逸淘进军供应链新赛道， 进一步提升业绩增长边界 投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年分别实现营收 4.82 亿/5.66 亿/6.82 亿元，同比增长 1.5%/17.3%/20.4%；预计公司 2024-2026 年归母净 利 润 分 别 为 -0.83 亿 /0.08 亿 /0.39 亿 ， 同 比 增 长 -349.4%/109.3%/412.8%。我们认为，公司在电商 SaaS 领域的市场竞争优势显著，未来随着中小商家业务收入增速回升，大商家业务持续加速，费用方面控制良好，公司在 2025 年的利润有望转正，且随着客户渗透率的进一步提升以及未来供应链等新业务的拓展，公司有望进一步巩固龙头地位。公司在电商 SaaS 领域的市场竞争优势显著，未来伴随大客户持续巩固合作、中小客户渗透率不断提升、供应链等新业务的战略部署以及 AI 对电商行业的赋能，公司有望进一步巩固龙头地位。对比云服务领域可比公司，公司专注于垂类电商行业，规模效应有望显现， 给予光云科技 2025 年 16xPS，对应目标市值 90.57 亿，目标价为 21.27 元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险因素： 宏观经济承压风险，行业竞争加剧风险，电商平台依赖风险，客户拓展不及预期风险，技术创新及迭代不及预期风险，盈利转化不及预期风险。

光云科技(688365) 投资要点 事件：光云科技发布2023年半年报。收入方面，公司23H1实现营业收入2.33亿元，同比下降6.9%；毛利率63.88%，较去年同期增加1.7pct。归母净利润-4458.57万元，亏损同比大幅收窄42.61%。23H1经营活动产生的现金流量净额为-1255.35万元，亏损同比大幅收窄85.63%。 降本增效聚焦主业，各项费用开支同比下降：在宏观经济增速放缓以及市场竞争格局加剧等多重因素影响的背景下，公司及时进行政策调整，聚焦主营业务，优化人员结构，精细管理，使得本期各项费用开支较上年同期有所下降，2023H1较去年同期整体成本下降明显。其中，管理费用较上年同期减少2,017.95万元，同比降幅为33.19%，销售费用较上年同期下降704.97万元，同比降幅为7.87%。研发投入占收入比例保持30%以上。在营收遇阻情况下，费用下降支撑公司整体亏损收窄。 大商家电商SaaS产品战略提速，相关业务稳步增长：2023年H1公司持续围绕大商家战略，从各个维度不断进行精细管理，全力推进大商家电商SaaS产品战略提速，相关SaaS业务均取得稳步增长，公司核心大商家产品(主要包括快麦ERP、深绘美工机器人、快麦小智客服机器人、巨沃WMS、跟单宝等产品)2023年H1收入相较去年同期增长21.26%；SaaS新项目经过在产研及市场开拓方面的不断投入，产品功能及稳定性逐步完善，客户满意度和市场认可度不断提升。具体到产品,大商家会员营销产品跟单宝、智能客服产品快麦小智2023H1增长迅猛，跟单宝收入同比增长153.45%，快麦小智收入同比增长414.16%。 中小商家SaaS产品保持多平台战略，增长态势良好：2023年H1，公司持续加大抖音、快手等社交电商平台投入，中小商家SaaS产品在抖音平台收入较去年同期增长57.32%，拼多多平台收入也保持着稳步增长。快递助手作为公司多平台的SaaS产品典范，2023H1其收入持续保持增长，其抖音付费用户数较年初增长了34.37%，多平台收入呈现快速增长。中小商家SaaS产品多平台总收入占比由2022年的35.85%提升至2023年H1的41.94%。 盈利预测与投资评级：2023年H1公司大商家战略已见成效，中小商家SaaS产品稳定增长，降本增效成果显现。我们将公司2023-2024年收入预测由5.90/6.84亿元调整至5.44/6.21亿元，引入2025年收入预测7.10亿元，对应2024年PS为7.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：核心竞争力风险，宏观环境风险，电商行业格局变化风险。

光云科技(688365) 投资要点 业绩概览： 2022 年公司实现营收 4.94 亿元，同比下滑 9.4%， 受宏观经济增速放缓以及市场竞争格局加剧等多重因素影响，各主要业务收入增长未达预期，其中非核心业务中的运营业务、 CRM 业务营业收入降幅较大；归母净利润-1.79 亿，扣非归母净利润-1.88 亿元。 2023Q1 公司实现营收 1.1 亿元，同比下滑 11.03%；归母净利润-0.17 亿元，扣非归母净利润-0.18 亿元。 SaaS 产品收入稳定，大商家 SaaS 仍保持增长。 公司为电商商家客服、运营、仓储等各部门提供专业化和精细化的产品服务， 在满足用户需求的同时，提高了产品的客单价，使得用户粘性和付费能力较强的发展中用户比例提升，促进了相关产品收入的增长。 2022 年公司大商家业务整体营收较去年同期保持了快速增长。 2022 年，公司核心大商家产品（主要包括快麦 ERP、深绘美工机器人、快麦小智客服机器人、巨沃 WMS等产品）收入相较去年同期增长 25.64%。 新平台快速增长。 公司已完成近 30 个电商平台的战略布局。 2022 年，公司持续加大抖音、快手等社交电商平台投入，中小商家 SaaS 产品在抖音平台收入较去年同期增长 165.01%，拼多多平台收入也保持着稳步增长。中小商家 SaaS 产品多平台收入由 2021 年的 30.12%提升至 2022年的 35.85%。 公司在电商 SaaS 领域具有领先的技术优势， 有机会在 AI 时代继续领先。 公司已掌握了亿级订单实时处理架构技术、电商领域分词技术、淘宝直通车广告竞价投放技术、电商领域的人工智能详情页生成技术、电商领域的图像前景提取技术、电商 SaaS 应用弹性架构技术等核心技术。公司通过这些核心技术，为电商 SaaS 产品的研发和功能升级提供了有力的技术支持，实现产品不断创新，满足更多的市场需求。 盈利预测与投资评级： 2023 年，疫情影响逐步减退，电商消费环境转好，叠加公司针对大客户的 SaaS 产品已基本研发完成，我们预计公司2023 年将迎来收入拐点。 我们将公司 2023-2024 年收由 5.90/6.84 亿调整至 5.81/6.79 亿，引入 2025 年收入预测 7.78 亿，对应 2023 年 PS 为12x, 维持“买入”评级。 风险提示： AI 技术发展不及预期风险， AI 商业化应用不及预期风险，AI 伦理风险，市场竞争风险。