☆风险因素☆ ◇600995 文山电力 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
审慎推荐——中金公司:供电结构变化，利润率环比提升【2012-10-25】
维持“审慎推荐”评级。看好公司“地方电网小水电”的业绩稳定性和持续增长前景
。预计公司2012、13年净利润为1.7亿和1.8亿，对应EPS0.36元和0.38元，对应市盈
率16x和15x，符合行业平均水平。
审慎推荐——中金公司:利润率稳定，政府补助推动业绩提升【2012-08-17】
全年来看利润率维持稳定，看好三季度主业盈利持续改善。上调盈利预测，预计公司
2012、13年净利润为1.6亿和1.6亿，对应EPS0.33元和0.34元，对应市盈率20x和19x
，略高于行业平均水平。
中 性——天相投顾:网内电力需求扩增促使公司未来业绩提升【2012-04-20】
预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.40元和0.46元，按2012年4月19日收盘价7.
44元测算，对应动态市盈率分别为19倍和16倍，继续维持“中性”评级。
审慎推荐——中金公司:电量收入持续增长，但毛利率有下滑风险【2012-03-16】
预计公司2012、13年净利润为1.4亿和1.5亿元，对应EPS0.30和0.32元，对应市盈率2
6x和25x，略高于行业平均水平。维持“审慎推荐”评级。
增 持——光大证券:12年来水面临考验【2012-03-15】
我们预计12年到14年每股EPS为0.36元、0.40元、0.44元，目前股价对应12年PE为21
倍，作为“小水电电网”模式的代表，享有一定的估值溢价，给予“增持”评级。
推 荐——平安证券:来水变差导致业绩低于预期，维持“推荐”评级【2011-10-27】
假设公司四季度收到农网还贷资金补贴4600万，则预计公司2011-2013年EPS分别为0.
32、0.45和0.52元，目前股价分别对应PE为24.3、17.2和14.6倍。公司目前估值较为
合理，维持“推荐”评级。
中 性——天相投顾:业绩持续稳定增长【2011-10-27】
预计公司2011年和2012年EPS分别为0.38元和0.42元，以2011年10月26日收盘价7.67
元计算，对应动态PE分别为20倍和18倍，维持公司“中性”评级。
审慎推荐——中金公司:利润率稳定，投资收益显著提升【2011-08-12】
预计公司2011、12年净利润为1.8亿和2.2亿元，对应EPS0.37和0.45元，对应市盈率2
9x和24x，略高于行业平均水平。维持“审慎推荐”评级，看好公司“地方电网小水
电”的业绩稳定性和持续增长前景。公司力争2011年售电量超过40亿kwh，若用电需
求和来水情况好于预期，业绩存在超预期可能。我们将密切关注三季度公司业绩提升
状况。
审慎推荐——中金公司:一季度：售电量增长，电网投资加大【2011-04-22】
预计公司2011、12年净利润分别为1.8亿和2.2亿元，对应EPS0.37和0.45元，对应市
盈率35x和28x，属于行业平均水平。维持“审慎推荐”评级，看好公司“地方电网小
水电”的业绩稳定性和持续增长前景。公司力争2011年售电量超过40亿kwh，若用电
需求和来水情况好于预期，业绩存在超预期可能。
中 性——天相投顾:一季度来水好转使业绩同比大幅提升【2011-04-22】
预计2011年公司网内电力需求将保持较快增长，购售电结构同比改善，经营业绩显著
提升。此外，公司有望于今年完成文山州趸售3县电网资产的收购，实现直供网架扩
张，进一步提高度电收入水平。根据我们测算，电网资产收购完成进入正常运营期，
年增厚公司EPS0.08元左右。暂不考虑电网收购的影响，预计公司2011-2012年EPS分
别是0.36元和0.41元，对应2011-04-21收盘价12.85元，动态PE分别是35和31倍，估
值处于合理范围，维持“中性”评级。
审慎推荐——中金公司:旱情拖累2010年业绩【2011-03-21】
预计公司2011、12年净利润分别为1.8亿和2.2亿，对应EPS0.37元和0.45元。当前股
价对应2011、12年市盈率分别为38x和31x，属行业较高水平。暂维持“审慎推荐”投
资评级。我们看好公司作为地方电网加小水电的业绩稳定性和持续增长潜力。未来当
地在建项目逐步投产，电量提升，推动公司业绩稳步增长。若居民阶梯电价改革的再
度重启，将对公司业绩长期利好。当前股价反应了对公司业绩的较乐观预期，不建议
投资者追高。
中 性——光大证券:不惧百年旱灾，业绩仍有增长【2011-03-18】
我们预计公司2011年-2012年的每股收益分别为0.35元和0.40元，目前估值基本合理
，给予“中性”评级。
中 性——天相投顾:电网购售电结构持续改善【2011-03-18】
文山州8县中，公司电网直供5县、趸售3县，未来将收购趸售3县的电网资产，实现直
供网架扩张，进一步提高度电收入水平。根据我们测算，电网资产收购完成进入正常
运营期，年增厚公司每股收益0.08元左右。此外，若文山地区水电站来水正常，公司
今年单位购电成本同比将回落。综合考虑。我们预计2011年公司电力主业毛利率同比
提高2.5个百分点。不考虑电网收购的影响，预计公司2011-2012年EPS分别是0.37元
和0.41元，对应2011-03-17收盘价14.23元，动态PE分别是39和35倍，估值处于合理
范围，维持“中性”评级。
中 性——华泰联合:收入稳定增长，业绩有赖来水情况【2011-03-18】
我们预计2011-2013年公司EPS分别为0.34、0.42、0.54元，目前股价对应的PE为41.5
、33.6、26.3倍。考虑到公司未来三年净利润年复合增长率为25%左右，我们认为目
前股价已经充分反映公司未来业绩增长预期，下调公司评级至“中性”。
中 性——光大证券:三季报超预期，提高盈利预测【2010-10-29】
鉴于公司收到农网还贷资金，我们调整公司2010年的每股收益为0.30元，维持2011年
和2012年的盈利预测不变。我们认为公司目前的股价已基本合理，给予“中性”评级
。
推 荐——平安证券:需求旺盛但来水乏力，明年有望迎来业绩拐点【2010-10-29】
预计公司2010-2012年的EPS分别为0.26、0.53、0.64元。目前股价分别对应PE为45.6
倍、22.5倍和18.6倍。由于今年业绩受短期自然因素影响较大，我们认为不足以作为
衡量估值的合理标准。从未来两年PE来看，估值仍处于较为合理的区间，维持“推荐
”评级。
中 性——天相投顾:水情好转、盈利回升的趋势得到印证【2010-10-29】
不考虑电网收购的影响，预计公司2010-2012年EPS分别是0.33元、0.40元和0.48元，
对应2010-10-28收盘价11.98元，动态PE分别是37、30和25倍，下调评级至“中性”
。
审慎推荐——招商证券:毛利水平逐渐恢复，电价政策提升业绩【2010-10-28】
我们预计2010～2012年公司每股收益分别为0.28元、0.38元和0.45元。由于近期公司
股价涨幅较大，基本反映了公司未来业绩转好的预期，我们维持“审慎推荐-B”的投
资评级。
增 持——光大证券:电价提升，中报超预期【2010-08-12】
下半年，受宏观经济增速回落和节能减排影响，高耗能行业用电或有回落。但来水增
加，购电成本下降，公司业绩应好于上半年。公司的未来增长点主要在于新项目的进
展。文山州80万吨氧化铝项目将在今年年底投产，将成为公司未来的利润增长点。另
外，公司正在收购广南、马关、麻栗坡三个县的电网资产，三个县将从趸售变为直供
，毛利率有所提高。我们提高公司2010年-2012年的每股收益分别为0.27元，0.38元
和0.42元，给予“增持”评级。
推 荐——国都证券:电价调整带来收入增长，旱情导致成本上升【2010-08-12】
目前云南旱情已经缓解，来水已经恢复正常水平，下半年盈利相对乐观；公司发电机
组和电网覆盖范围均将保持快速增长。预计2010-2012年公司每股收益0.27、0.32、0
.37元，对应市盈率27、23、20倍，且公司成长性良好，给予“推荐-A”评级，6个月
目标价9元。
推 荐——平安证券:复杂环境下实现业绩微幅增长，期待下半年来水超预期【2010-08-12】
公司2010年业绩主要受电价提升、折旧增加、来水减少和农网补贴增加等几个因素影
响。预计公司2010、2011、2012年EPS分别为0.31、0.42和0.52元，目前股价分别对
应PE为23.3、17.4和13.8倍。我们目前假设全年来水同比下降5%，下半年来水存在较
大的超预期可能。但需求方面存在低于预期的风险。我们仍看好文山州氧化铝及配套
项目未来投产给公司业绩带来的正面影响，同时收购三县资产仍然可能构成公司业绩
增长点，维持“推荐”评级。
增 持——天相投顾:水情向好促盈利回升，关注潜在业绩提升空间【2010-08-12】
不考虑网架规模扩张的影响，预计公司2010-2012年EPS分别是0.32元、0.42元和0.49
元，对应2010-08-11收盘价7.21元，动态PE分别是23倍、17倍和15倍。考虑到公司20
10年业绩因年初干旱和折旧额外增加的因素而低于正常水平，而公司2011-2012年估
值较低，且业绩存在上调空间，我们维持公司“增持”的投资评级。
增 持——湘财证券:旱情影响逐步消退、看好公司3季度业绩【2010-08-12】
随着雨季的来临，云南地区旱情得到较大程度的缓解，公司机组所处流域来水情况明
显改观，有利于提升公司自发电量。公司二季度单季综合毛利率达到31.5%，已经恢
复到往年正常水平。由于三季度南方地区降雨量较去年明显增多，各地均出现不同程
度的涝灾，我们认为公司三季度的自发电量将逐步恢复到以往正常水平。自发电量占
比的提升，将有利于增强公司的盈利能力，我们看好公司三季度的业绩。我们预计公
司10-11年EPS分别为0.32元和0.45元，维持对公司的“增持”评级。
审慎推荐——招商证券:干旱天气影响盈利，电价政策利好未来【2010-08-12】
目前云南旱情已经缓解，来水已经恢复正常水平，下半年盈利相对乐观。我们预计20
10～2012年公司每股收益分别为0.28元、0.38元和0.45元，对应PE分别为26、19和16
倍。公司盈利稳定，具有较好的防御价值，我们维持“审慎推荐-B”的投资评级。
增 持——华泰联合:盈利能力明降实升【2010-08-11】
我们维持年初的判断，预计2010-2012年公司EPS分别为0.35、0.48、0.58元，年复合
增长率达到28.7%，目前股价对应PE为20.8、14.9、12.5倍。近一年来，由于干旱影
响，公司无法体现真实业绩，随着来水量恢复正常，经济确定性向好的情况下，公司
业绩将得到良好的释放。我们认为目前股价已经低估公司价值，维持“增持”评级。
增 持——天相投顾:干旱天气致使公司一季度业绩下滑【2010-04-24】
预计公司2010-2012年EPS分别是0.33 元、0.43元和0.49元，对应2010-04-23收盘价8
.67元，动态PE分别是26倍、20倍和18倍。我们认为，云南旱情对公司短期业绩的影
响不改公司2010年业绩反弹的趋势和未来的稳定持续增长，维持“增持”评级。
中 性——中信建投:综合购电成本增加【2010-03-11】
公司公布 09年报：实现营业收入114534 万元，同比增加11410 万元， 增长 11.1%
。 实现利润总额10845 万元， 同比减少6587 万元，下降 37.8%；实现净利润 941
5 万元，同比减少5414万元，下降36.5%。
中 性——光大证券:多重因素影响 09年业绩【2010-03-10】
我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.25元、0.35元和0.38元，虽然公司长
期的成长性良好，但目前基本合理，调整公司评级为“中性” 。
增 持——华泰联合:即将进入业绩释放期【2010-03-10】
假设 2010-2012年来水偏枯以及不执行特殊电价政策的情况下，预计公司 2010-2012
年 EPS 分别为 0.35、0.48、0.58 元，目前股价对应的 PE为 23、17、14倍。我们
认为目前股价已低估，维持“增持”评级。
增 持——天相投顾:未来旱情好转将增强2010年业绩反弹的确定性【2010-03-10】
预计公司2010和2011年EPS分别是0.38元和0.46元，对应2010-03-09收盘价8.16元，
动态PE分别是22倍和18倍。我们认为，云南旱情对公司短期业绩的影响不改公司2010
年业绩反弹的趋势和未来的稳定持续增长，维持“增持”评级。
增 持——湘财证券:特大干旱致2009年业绩低于预期【2010-03-10】
由于云南旱情仍在持续，我们认为公司2010年1季度甚至整个上半年的自发电量和外
购电结构仍将受到负面影响。但考虑到文山州依托丰富矿产资源而迅速崛起的重工业
集群，用电需求将进入高速增长时期。同时，特大干旱对公司业绩的影响集中体现在
较短时期内，长远来看支撑公司业绩的基本面持续向好。我们预计公司10-11年EPS分
别为0.32元和0.45元，首次给予公司“增持”的评级。
审慎推荐——招商证券:来水偏枯影响显著，一季度业绩不乐观【2010-03-10】
由于四季度云南出现旱灾，降水量同比大幅减少，公司四季度仅实现盈亏平衡，09
年实现每股收益 0.2 元，低于预期，公司拟每股现金分红 0.06 元。由于一季度干
旱仍在持续，全年业绩依旧不容乐观。下调 2010、2011 年每股收益至 0.28元、0.3
6元，维持“审慎推荐”的投资评级。
买 入——中信证券:三大因素促2010年业绩大幅反弹【2010-03-10】
预计公司2010-2012年EPS分别为0.32/0.50/0.61元，对应动态P/E分别为25.5/16.2／
13.3。受来水和经济危机影响，公司09年业绩已经见底；预计2010年超过25%的工业
需求增长、电价上调以及马鹿塘二期投资收益三大利好将推动公司业绩反弹。此外，
地方电网整合的 逐步推进，将成为公司外延式扩张的主要推动力。鉴于公司10年业
绩仍受来水偏枯等不利因素影响未能反映真实盈利水平，同时考虑到州内工业的良好
发展势头，给予2011年20倍动态P/E，目标价10.0元，维持“买入” 评级。
推 荐——国元证券:来水不足拖累业绩，2010年将明显改善【2010-03-10】
我们认为公司 2010 年业绩将好转，预计公司 2010 年到 2012 年的每股收益分别为
0.34元、0.46元和0.55元，对应当前股价的动态市盈率分别为24倍、18倍和15倍，继
续维持“推荐”评级。
推 荐——兴业证券:干旱致使短期盈利能力急剧恶化【2010-03-09】
公司 09年 4季度首次出现亏损，使得总体业绩低于我们此前的预期，说明其毛利率
对于水电发电量的敏感度相当高。短期来看，目前云贵等西南地区的干旱仍未结束，
其盈利存在进一步恶化的可能。长期来看，公司的盈利模式（电网 小水电）决定其
ROE仍然相对较高，维持长期推荐评级。
谨慎推荐——银河证券:干旱气候影响公司短期业绩【2010-03-03】
受干旱气候影响，公司购电结构发生变化，我们下调对公司自发电和州内购电的购电
量预测，并相应的上调对公司单位购电成本的预测。我们预计公司 2009-2011年的每
股收益分别为 0.23元、0.30元和 0.44元。 我们暂时调整对公司的投资评级至 “谨
慎推荐” 。
增 持——联合证券:电价调整事件点评【2009-12-30】
经测算，此次电价调整正面影响 2010 年 EPS约 0.016 元。随着 2010 年开始优惠
电价的取消以及当地大工业产能的释放，2010-2012年为公司业绩高成长时期。 预计
2009-2011年公司EPS分别为0.29、 0.44、0.63 元，目前股价对应的 PE为 29X、19X
、14X，维持“增持”评级。
买 入——中信证券:电价上调加速明年业绩触底反弹【2009-12-30】
电价上调加速明年业绩触底反弹。
增 持——中信证券:业绩受制来水，增长待看明年【2009-11-02】
预计公司2009-2011年的每股收益为0.27，0.37，0.46，维持增持评级。
审慎推荐——招商证券:来水偏枯影响业绩，电价调整直接受益【2009-10-30】
调低公司 09-11 年公司每股收益至 0.28 元、0.39 元和 0.47 元。由于未来销售电
价上调的预期比较强烈，公司作为电网公司首先受益，维持“审慎推荐”的投资评级
。
增 持——天相投顾:业绩略低预期 关注销售电价上调【2009-10-30】
不考虑销售电价上调，预计公司2009、2010年EPS分别是0.30元和0.43元， 对应2009
-10-29收盘价7.84元，动态PE分别是26倍和18倍。若公司电网平均税后销售电价上调
0.01元或0.02元，则2010年EPS将升至0.51和0.58元，对应动态PE则降至15倍和14倍
。考虑到销售电价强烈的上调预期以及公司未来较为确定的成长性，维持“增持”评
级。
增 持——联合证券:购电成本提高,管理费用增加【2009-10-29】
我们预测公司 2009-2011 年 EPS分别为 0.29、0.42、0.63；目前股价对应动态 PE
为 27.0X、18.8X、12.5X，维持“增持”评级。
买 入——国金证券:从“以价驱动”到“以量驱动”【2009-10-26】
参照稳定增长、回报长期稳定类公用事业企业估值水平，我们给予公司20x10PE估值
，目标价8.82元；考虑到销售电价上调和收购三县电网的预期，建议买入。
推 荐——银河证券:服务区内优异的资源禀赋成就公司高成长【2009-09-15】
公司 2009-2011年的每股收益预计分别为 0.34元、0.44元和 0.53元，年复合增长率
为 20%。从估值角度观察，公司未来三年的每股收益复合增长率和净资产收益率均较
为突出， 可以被赋予较高的相对估值水平。经 DCF估值测算，公司绝对估值的合理
区间在 9.1-11.0元之间。结合两类估值结果，我们认为公司的合理价值为 10.5 元
，给予“推荐”的投资评级。
增 持——联合证券:直供电量增长，工业产能恢复良好【2009-08-06】
公司上半年业绩符合我们预期，根据我们预测公司 2009-2011 年动态市盈率分别为
26.1 倍、18.2 倍、14.2 倍，目前价格具备安全边际。我们认为下半年大工业产能
恢复并增长是股票价格催化剂，维持公司“增持”评级。
推 荐——平安证券:二季度业绩波动不影响公司投资价值 【2009-08-06】
公司2009、2010年EPS分别为0.34元和0.43元，目前股价分别对应PE为27.5倍和22倍
左右。我们在盈利预测中选择了偏谨慎的假设条件，大工业用电增速仍有较大的调升
空间。此外销售电价的上调从明年来看属于大概率事件，初步估算，销售电价上调2
分钱将影响公司EPS0.1元左右。维持“推荐”评级。
推 荐——东北证券:业绩符合预期，期待下半年盈利表现【2009-08-06】
随着经济好转，公司 2009 年下半年至 2010 年电价、售电结构有望恢复正常。
增 持——光大证券:复苏迹象显现【2009-08-05】
我们认为公司在短期内将随着高耗能行业的复苏而恢复增长，长期将随着文山州的工
业发展而快速成长，维持“增持”评级。
审慎推荐——招商证券:业绩低谷已过，等待电量电价齐升【2009-08-05】
考虑销售电价上调，预计2009－2011 年公司每股收益分别为 0.34元、0.40元和 0.4
9元。由于公司有销售电价上调、优惠电价取消、用电量大幅回升、自有装机和地方
小水电比重提高的诸多潜在利好，可以给予较高估值。将目标价上调至 11元，维持
“审慎推荐”的投资评级。
【2.资本运作】
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｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-04-19 ｜ ｜ 是 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜云南文山电力股份有限公司（以下简称“公司”或“文山电力”｜
｜ ｜）向地方独立发电企业文山盘龙河流域水电开发有限责任公司（｜
｜ ｜以下简称“盘龙河公司”）、文山暮底河水库开发有限公司（以｜
｜ ｜下简称“暮底河公司”）、文山晨光发电有限责任公司（以下简｜
｜ ｜称“晨光发电公司”）购电；向省电网经营企业云南电网公司文｜
｜ ｜山供电局购电以及售电给云南电网公司文山供电局，参与云南电｜
｜ ｜网公司对越南送电业务，向县域供电企业马关电力公司、麻栗坡｜
｜ ｜电力公司、广南电力公司购电和售电；向同一实际控制人的广西｜
｜ ｜电网公司百色供电局购电和售电，与文山平远供电有限责任公司｜
｜ ｜（以下简称“平远公司”）的过网费协议；向鼎和财产保险股份｜
｜ ｜有限公司（以下简称“鼎和保险公司”）投保企业财产保险。鉴｜
｜ ｜于上述日常关联交易（除鼎和保险公司）的具体交易量与地方水｜
｜ ｜电发电能力、客户的实际用电需求等因素相关，难于预计具体交｜
｜ ｜易金额。结合电力行业的交易特征，交易合同中仅约定交易价格｜
｜ ｜，交易金额按实际发生量和约定的交易价格结算。2014年公司投｜
｜ ｜保金额按综合费率2.5‰测算，预计共需支付财产保险费用约480｜
｜ ｜万元左右。20140419：股东大会通过 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-03-28 ｜ 134203.4286｜ 是 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜2013年公司拟与关联方文山盘龙河流域水电开发有限责任公司, ｜
｜ ｜文山暮底河水库开发有限公司,云南电网公司等发生购售电日常 ｜
｜ ｜关联交易。20130508：股东大会通过20140328：2013年实际交易｜
｜ ｜金额为134203.4286万元。 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 资产出让 ｜2014-03-28 ｜ 2100000｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
└──────┴────────────────────────────┘
