金发拉比(002762) 投资要点 公司公布 2022 年三季报： 疫情下经营压力加大， Q3 业绩小幅亏损。 2022前三季度营收 1.79 亿元/yoy-14.06%、归母净利润 0.10 亿元/yoy+56.1%，归母净利增速较高主因 21年同期计提蜜儿乐儿资产减值损失及投资亏损 0.34亿元、导致去年同期基数较低。 分季度看， 22Q1/Q2/Q3 营收分别同比-1.43%/-8.87%/-28.5%，归母净利分别同比-9.77% /-53.77%/小幅亏损。 Q3 收入端回落主要系疫情影响线下门店客流量，归母净利为-41 万元、出现小幅亏损主要系毛利率同比-4.60pct 及期间费用率同比+13.38pct 所致。 22H1 母婴棉制品收入回落， 门店向“体验+服务”模式转变。 1） 分产品看：22H1 母婴 棉制 用品 /婴童 服饰 /其他 母婴用 品 /其 他收 入同比 分别 -25.16%/+10.47%/+2.70%/+179.18%、占比 39.20%/32.99%/21.69%/6.13%， 上半年母婴棉制用品收入下滑主要受到疫情影响， 由于 Q3 疫情多地散发、影响仍持续、我们判断 Q3 收入端持续承压。 2）分渠道看： ①分线上线下：22H1 线上/线下收入分别同比-6.10%/-9.62%、占比 27.88%/67.03%， 线上渠道受疫情冲击程度相对较小。 ②线下分内生外延： 22H1 直营/加盟收入分别同比-11.77%/-8.64%、占线下比 30.39%/69.61%， 直营/加盟门店分别为107/788 家，较 21 年末-31/-89 家、 同比-9.32%/-6.41%，线下渠道下滑较大主因公司优化调整线下渠道策略、关闭业绩不佳的门店。 由于公司调整实体店向“体验+服务”模式转变、线下实体店功能定位更多转为体验、配送、服务功能，我们预计 Q3 线下渠道下滑幅度仍较大。 毛利率大幅下降、费用率提升较大、 剔除减值影响后利润率受损严重。 1）毛利率： 22 年前三季度毛利率同比-4.59pct 至 51.85%，主因公司加大产品促销力度及低毛利线上渠道销售占比提升所致。分季度看 22Q1/Q2/Q3 毛利率分别为 56.39%/50.74%/48.06%。 2） 费用率： 22 年前三季度期间费用率同比+3.67pct 至 45.50%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.44/+2.78/+0.47/-0.02pct 至 25.03%/15.65%/5.76%/-0.94%， Q3 期间费用率同比+13.38pct 主因销售、管理费用具备刚性。 3）归母净利率： 22 年前三季度归母净利率同比+2.59pct 至 5.76%，若剔除去年同期计提蜜儿乐儿减值及投资亏损 0.34 亿元的影响、归母净利率同比-13.65pct，主要由于毛利率大幅下降及期间费用率显著提升。 4）存货： 截至 22Q3 末存货 1.59 亿元/yoy-1.04%，存货周转天数同比+23 天至 486 天。 5）现金流： 前三季度经营活动净现金流-0.1 亿元/yoy+24.48%，截至 22Q3 公司账上资金 0.9 亿元。 盈利预测与投资评级： 公司深耕母婴行业多年， 2021 年公司制定“母婴产品+医疗、医美服务”战略， 22 年以来疫情扰动导致终端消费承压、 收入增速逐季回落， 但受益于 21 年同期低基数效应、业绩端增速较高。 21 年公司收购韩妃投资 36%股权， 22H1 韩妃投资实现营收 1.75 亿元、净利润 174.03万元、归母净利 369.39 万元，受疫情影响，我们预计难以完成此前对赌协议（ 22 年扣非归母净利润不低于 6000 万元）， 但长期来看公司母婴主业与医美业务消费群体重叠度较高、业务协同下医美业务有望提供增长新动力。考虑疫情扰动影响，我们将 22-24 年归母净利润由 0.38/0.44/0.51 亿元下调至 0.13/0.33/0.39 亿元， EPS 分别为 0.04/0.09/0.11 元/股，对应 PE 为174/72/61X， 维持“中性”评级。 风险提示： 疫情反复、母婴行业消费疲软、医疗及医美业务发展不及预期。

金发拉比(002762) 深耕母婴赛道多年，拓展医疗&医美服务领域。公司成立于1996年，主营中高端母婴产品，拥有拉比(LABIBABY)、下一代(ILOVEBABY)和贝比拉比(BABYLABI)三大自主品牌，2015年于深交所上市。公司上市后不断丰富母婴细分市场布局，分别于2016年认购亚太国际妇婴童产业基金、2017年投资蜜儿乐儿乳业，帮助公司间接进入母婴智能电器、婴儿食品领域。2018年公司提出“产品+服务+互联网”战略，并于2021年通过股权收购等方式切入医疗&医美赛道，打造“母婴产品+医疗、医美服务”新模式。 部分投资标的表现不佳带来净利端波动。公司上市后，2015-2019年收入端小幅波动，净利端波动较大，2018年因投资标的江通传媒业绩不佳、计提大额资产减值准备拖累归母净利润下滑57%。2020年受到疫情影响，收入/归母净利润分别下降28.55%/30.05%。2021年收入小幅下降4.41%，但因蜜儿乐儿经营受困、公司出售该投资项目发生资产减值损失及投资亏损0.44亿元，导致归母净利润大幅下滑57%。 母婴消费品主业增长略弱。受制于一孩生育率下降，近年来母婴消费较为疲软，公司主业母婴消费品收入增长趋缓，2015-2019年CAGR4.65%，2020/2021年分别下滑29.29%/4.92%。1）分渠道看，近年线下收入连续下滑，线上收入稳健增长、占比逐步提升。2021年线上/线下/其他渠道收入分别占比31.15%/67.78%/1.07%、收入同比+19.07%/-12.23%/-12.86%。2）线下分内生外延看，门店数持续收缩、店效趋稳。线下渠道以加盟为主（直营/加盟收入占比25%/75%），2021年末门店917家（直营112+加盟805家）、净关店98家（直营26+加盟72家），店效22.12万元（直营/加盟分别45.28/18.90万）、同比-2.85%（直营+0.27%、加盟-1.81%）。 “母婴+医疗、医美”形成“产品+服务”双轮驱动。2021年公司制定“母婴产品+医疗、医美服务”战略，布局医美&妇产&月子中心领域。2021.4收购韩妃投资36%股权、参与投资设立医美产业基金、涉入医美赛道，2021.8投资设立妇产医院和月子中心，目前妇产医院大楼已进入内部装修阶段、项目稳步推进。韩妃投资控股5家医疗美容机构（均位于广东），旗下广州韩妃于2021年取得广东省内唯一三级医疗整形专科医院资质，韩妃投资2019/2020分别实现净利润约-5621/1186万元，根据对赌协议，韩妃投资承诺2021/2022年扣非归母净利润分别不低于5000/6000万元，2021年实现业绩2970万元、因机构坐落的大湾区疫情反复导致承诺业绩未实现。 盈利预测与投资评级：公司深耕母婴行业多年，受终端消费不振、短期投资亏损影响业绩表现，2021年布局医疗&医美业务，切入需求旺盛、快速成长的医美赛道，有望提供增长新动力。预计2022-2024年归母净利润同增171.89%/16.67%/15.90%，对应PE为74/64/55X，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：疫情反复、母婴行业消费疲软、医疗及医美业务发展不及预期。