华能水电(600025) 核心观点 事件：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润为78.48~90.87亿元，同比增加2.75%~18.97%；由此计算24Q4归母净利润为6.22~18.61亿元，同比-33%~+99%。 水电发电量稳健增长，新能源发电量同比大增。公司2024年完成发电量1120.12亿千瓦时，同比增加4.62%。水电方面，由于2024年澜沧江流域来水偏丰0.5成，且公司TB水电站年内全部投产、硬梁包水电站年内部分投产，使得发电量同比增长2.53%至1079.29亿千瓦时，如剔除新投产机组的贡献，公司2024年水电发电量同比基本持平。新能源方面，得益于装机规模提升，2024年发电量同比大增127.09%至40.83亿千瓦时；其中风电4.17亿千瓦时，同比+6.92%；光伏36.66亿千瓦时，同比+160.37%。24Q4，公司完成发电量259.86亿千瓦时，同比增长7.37%；其中水电、风电、光伏分别为248.47、0.98、10.14亿千瓦时，同比增长5.47%、8.89%、92.41%。 新机组投产有望驱动公司25年发电量实现增长。水电方面，公司所属TB水电站装机容量为4*35=140万千瓦，已于2024年全部投运。2024年TB水电站发电量为28.7亿千瓦时，其设计多年平均发电量62.3亿千瓦时，对应25年增量电量或有望达到33.6亿千瓦时。公司所属硬梁包水电站装机容量为1*3.6+4*27=111.6万千瓦，其中首台5号机组（3.6万千瓦）、第二台4号机组（27万千瓦）目前已投运。2024年硬梁包水电站发电量0.23亿千瓦时，其设计多年平均发电量51.81亿千瓦时，随着硬梁包水电站于2025年全部投运，亦有望为公司贡献较为可观的增量电量。新能源方面，根据公司规划，24年新增装机规模约300万千瓦左右，考虑到十四五末要实现1000万千瓦装机目标，预计2025年新增装机仍将维持较高水平，从而带动发电量快速增长。 外送电量电价波动幅度有限，折旧到期&融资成本下降有望对盈利能力形成支撑。从电价端来看，公司西电东送电量多遵循框架协议，实际和市场化电价相挂钩的电量占比较小，预计受广东等省份25年电价下行影响有限。以澜上6座电站为例，2024年实际上网电量约280亿千瓦时，而根据《2025年云南电网优先发电计划安排》，其安排澜沧江上游电站“点对网”送广东电量为200亿千瓦时，因此预计受市场化电价影响的电量约80亿千瓦时（以24年实际上网电量为基数）。从成本端来看，一方面，虽然公司TB、硬梁包电站陆续投产将导致24-25年折旧金额增加，但功果桥、糯扎渡、龙开口等电站部分机组折旧到期预计能抵消部分不利影响。另一方面，在利率下行环境中，融资成本的下降也有望为公司节省一定的财务费用，24Q1-3公司产生财务费用19.79亿元，同比减少2.2%，对应财务费用率10.2%，同比下降1.0pct。 投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润82、89、95亿元，对应PE19.27x、17.88x、16.61x，维持推荐评级。 风险提示：来水波动的风险；电价波动的风险等

华能水电(600025) 投资要点： 事件： 1月7日，公司发布2024年发电量完成情况公告，2024年完成发电量1120.12亿千瓦时，同比+4.62%，上网电量1110.24亿千瓦时，同比+4.51%；2024年单四季度完成发电量259.86亿千瓦时，同比+7.37%；上网电量257.81亿千瓦时，同比+6.92%。 澜沧江流域来水偏丰，西电东送电量持续增加 公司2024年发电量同比增加的主要原因包括2024年澜沧江流域来水同比偏丰0.5成，其中乌弄龙、小湾断面同比基本持平，糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%。其中大型水电站中，小湾水电站发电量为191.80亿千瓦时，同比+12.57%；上网电量为190.56，同比+12.58%；漫湾水电站发电量为73.19亿千瓦时，同比7.05%；上网电量为72.54亿千瓦时，同比+7.07%。此外，云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加，同时带动了公司发电量。 新能源装机规模提升，光伏发电量大幅提升 新能源业务方面，公司2024年新能源装机规模提升，新能源发电量同比大幅增加。其中公司2024年新投产光伏项目总发电量为35.41亿千瓦时，同比+177.07%；上网电量35.08亿千瓦时，同比+177.09%，光伏发电量大幅提升。 盈利预测与投资建议 根据公司24年发电量数据，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为247.14/271.69/284.70亿元（前值245.50/272.03/285.08亿元），归母净利润分别为81.90/89.36/92.84亿元（前值86.96/96.86/101.39亿元），EPS分别为0.45、0.50、0.52元/股，对应PE分别为20.3、18.6、17.9倍，维持公司“持有”评级。 风险提示 水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加；装机建设进度不及预期。

华能水电(600025) 投资要点： 澜沧江流域水风光一体化开发主体。公司是华能集团旗下水电开发平台（集团持股50.4%），统一负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，以小湾、糯扎渡为核心的梯级水电站群拥有南方区域最强中长期调节能力。截至24H1，公司控股装机容量2920万千瓦。公司于24年10月公告，拟参股49%与华能国际合作建设云南雨汪煤电（2x100万千瓦）与新能源联营项目，有望进一步增强公司系统调节能力。截至24Q3，公司累计上网电量852亿度，YOY3.8%，主要由于来水改善。根据新华网，截至10月17日，云南省水电蓄能达到320.6亿度，同比+38亿度，有力保障今冬明春电力供应。 市场化机制下清洁、灵活的大水电竞争优势凸显。公司2023/24Q1-3实现营收235/194亿元，YOY-0.5%/7%；归母净利76/72亿元，YOY6%/8%；测算2023/24Q1-3上网电价分别为0.221/0.228元/度，YOY4%/3%。云南是我国市场电占比最高的省份之一（2023年省内市场电占比达69%）；售电侧改革、南方区域现货等电改实践稳步推进。公司2025年年度电力销售设计了水电+新能源及水电2种套餐，并为客户提供月度调仓、日前调仓等服务。我们认为公司电源类型全、电量结构好、分时曲线优、调节能力强等优势将协助公司在市场竞争中优化电量电价，看好公司综合售电价格稳步上行。 水电增量：“十四五”TB+硬梁包，“十五五”澜沧江上游。公司于23年9月收购华能四川公司，含已投产装机265万千瓦，其在建的硬梁包电站（112万千瓦，多年平均发电量51.42亿度，测算净利润贡献约4亿元）于24年12月实现蓄水目标，迈入投产发电冲刺阶段。此外，澜沧江上游TB电站（140万千瓦）自24年6月起逐步投产，其多年平均发电量62.3亿度，测算净利润贡献约4.9亿元。其后公司的新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地（1000万千瓦光伏+1000万千瓦水电）。根据《可再生能源绿色电力证书核发和交易规则》，2023年1月1日（含）以后新投产的完全市场化常规水电项目上网电量，核发可交易绿证；我们认为公司新增水电有望争取绿证收益。 盈利预测和估值。根据公司24-26年股东回报规划，现金分红不少于当期可分配利润的50%。我们预计公司24-26年归母净利分别为85.2、95.3、101.1亿元（原2024-25预测为81.47、94.35亿元），对应EPS分别为0.47、0.53、0.56元。参照可比公司估值，PE估值法给予公司2025年23倍PE（原为2024年20x），对应目标价12.19元；PB估值法给予公司2025年3.0倍PB，对应合理价12.72元。考虑新增装机建设以及电力市场化改革带来的长期成长性，综合上述估值方法，给予公司目标价12.19元（+35%），维持“优于大市”评级。 风险提示。来水不及预期，用电量增速不及预期，环保风险，电价风险。

华能水电(600025) 投资要点： 华能核心水电平台，拥澜沧江干流开发权。 公司是由中国华能集团有限公司控股和管理的大型流域水电企业，统一负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，以澜沧江流域为主体，最大化的配置流域资源。2023年9月，公司完成华能四川公司100%股权注入。华能四川的泸定硬梁包水电站（装机容量111.6万千瓦）预计于2024年年底启动首台机组，并于2025年6月完成全部投产。截至2024年6月底，公司总装机容量2920.32万千瓦，在云南省装机规模第一。目前公司正在澜沧江流域规划建设水风光一体化清洁能源基地。 新能源装机推升电量，债务结构优化显著降低成本。 2024H1，公司控股机组完成发电量466.95亿千瓦时，同比增加12.15%，上网电量462.72亿千瓦时，同比增加12.36%。上半年澜沧江流域来水同比偏丰约3成。此外，公司新能源装机规模同比大幅提升，新能源发电量同比大幅增加。特别是光伏发电业务营收同比增长达到321.62%。公司近年利用低利率资金提前置换了存量债务，进一步优化融资结构。2023年，公司的融资成本同比降低了60个基点，全年利息费用同比减少了4.86亿元，降幅为14.9%。到了2024年第三季度，利息费用继续保持下降趋势，单季度环比减少了0.06亿元。由于公司拥有充足的现金流，预计利息费用有望进一步降低，从而提升整体利润水平。 云南省电价持续增长，公司先发优势助力绿电开发 电价方面，2023年云南省内市场化交易电价呈现持续上涨趋势，全年月度市场化交易电价平均约为0.252元/千瓦时，相比2022年增长了约11.4%。进入2024年初，云南地区冬春连旱的情况继续，电力供需依然紧张。1-2月，省内市场化交易的平均电价同比上涨了1.43分/千瓦时，达到0.3152元/千瓦时，增幅为4.8%。2021年起，公司致力于'水风光一体化'大基地的开发战略。2024年公司拟续建、新开工新能源项目共84个，拟投资139.91亿元，计划年内投产309万千瓦，项目主要分布在大理、版纳、普洱、临沧、怒江、保山、昆明及四川省各区域，以实现'十四五'期间新增1000万千瓦的目标。 盈利预测与投资建议 我们预测24-26年公司营收分别为245.50、272.03和285.08亿元，归母净利润分别为86.96、96.86和101.39亿元，EPS分别为0.48/0.54/0.56元，对应12月6日收盘价PE分别为19.5/17.5/16.7倍。首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加；装机建设进度不及预期

华能水电(600025) 投资要点： 华能水电发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入194.18亿元，同比增加7.05%；归母净利润72.26亿元，同比增加7.78%；经营活动产生的现金流量净额143.46亿元，同比增加11.94%；基本每股收益每股0.38元，同比增加9.09%；加权平均净资产收益率9.86%，比上年同期增加1.26个百分点。 其中第三季度实现营业收入75.37亿元，同比减少1.27%；归母净利润30.56亿元，同比减少7.37%；基本每股收益每股0.16元，同比减少5.88%；加权平均净资产收益率3.89%，比上年同期减少0.33个百分点。 公司前三季度业绩同比增长源自发电量同比增加 公司单三季度归母净利润同比下降，但前三季度整体业绩实现正增长。2024年前三季度，公司发电量860.26亿千瓦时，同比增加3.82%，主要源自三个方面。一是新能源装机大规模提升带来的新能源发电量同比大幅增加，2024年前三季度，公司新能源发电量29.71亿千瓦时，同比增长151.57%；二是公司澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰5%、3.6%和8.5%，2024年前三季度，公司水力发电量830.56亿千瓦时，同比增长1.69%；三是云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加，根据云南省能源局数据，2024年前三季度，云南全省全社会用电量2050.00亿千瓦时，同比增长11.8%。费用管控方面，2024年前三季度，公司财务费用率为10.19%，相较2023年同期下降0.97个百分点。 公司第三季度水电发电量同比下滑 在经历之前来水偏枯的两年后，水电在2024年迎来了来水由枯转丰的业绩机遇期。根据国家统计局数据，2024年前三季度，我国规上工业水电发电量10040亿千瓦时，同比增长16%；云南省规上工业水电发电量2381.83亿千瓦时，同比增长8.6%，全国占比23.72%。水电发电量短期受气候等因素影响波动较大，长期来水存在均值回归的规律。进入9月份，水电未能延续来水偏丰的局面，9月、10月我国规上工业水电单月发电量分别同比下降14.6%、14.9%；云南省规上工业水电单月发电量分别同比下降17.6%、5%，其中9月份云南水力发电量单月跌幅大于全国平均跌幅，10月份跌幅收窄。在来水转枯的背景下，公司第三季度水电发电量同比下滑5.63%。 公司水电装机容量A股排名第二，电力装机容量云南排名第一 截至2024年6月底，公司装机容量2920.32万千瓦，在云南省装机规模第一，在建、筹建、前期装机规模1500万千瓦。公司托巴水电站1号机组已于6月份投产，全部机组预计2024年年底或2025年初投产完毕，硬梁包水电站预计2025年投产，2024年新能源新增装机目标309万千瓦，为公司水电、新能源发电带来增量空间。 从能源保供大局出发，参股雨汪二期煤电与新能源一体化项目 公司10月30日发布公告称，为解决云南省“十五五”期间电力保供紧张局面，公司拟作为参股股东与关联人华能国际共同出资成立合资公司，开发运营雨汪二期煤电与新能源一体化项目，装机容量2×100万千瓦，将通过火风光一体化开发，实现综合效益最大化。合资公司注册资本29.6亿元，华能水电现金出资145,040万元、持股49%。 公司水电电价存在长期上涨空间 近年来公司水电平均上网电价水平呈现上升的态势。公司水电平均上网电价由2019年的199.60元/兆瓦时上升到2023年的218.85元/兆瓦时。虽然保持上涨，但由于发电成本低，公司水电上网电价水平仍相对较低。水电电价长期具备上涨的空间，随着可再生能源发电比例的逐步提高、电力市场化改革的深入推进，水电作为重要的清洁能源之一，其电价上涨有助于反映其环保价值和市场供需关系。从供需端看，云南省整体面临着“电力电量双缺”的局面，这对公司整体上网电价水平有较强的支撑水平。另外第三季度公司在水电发电量同比下降5.63%的背景下，单三季度营收同比仅下降1.27%，推算公司单三季度电价同比实现增长。 盈利预测和估值 公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。 预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润分别为83.79亿元、95.00亿元和105.94亿元，对应每股收益为0.47、0.53和0.59元/股，按照12月5日9.41元/股收盘价计算，对应PE分别为20.21X、17.83X、15.99X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。

华能水电(600025) 事件 2024前三季度公司实现营业收入194.2亿元，同比+7.1%；实现归母净利润72.3亿元，同比+7.8%。其中第三季度实现营业收入75.4亿元，同比-1.3%；实现归母净利润30.6亿元，同比-7.4%。 电量端：单三季度发电量同比下滑 公司2024年前三季度完成发电量860.26亿千瓦时，同比增加3.82%，上网电量852.43亿千瓦时，同比增加3.80%。前三季度的发电量同比增长主要得益于以下原因： ①新能源装机大规模提升，新能源发电量同比大幅增加。②截至9月末，澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰5%、3.6%和8.5%。③云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加。 单三季度看，24年Q3公司总发电量393.3亿千瓦时，同比下滑4.6%；其中水电发电量约384.7亿千瓦时，同比下滑5.6%。可见降雨在不同季节之间呈现非线性分布，单三季度的营业收入和利润都出现了同比下滑，与三季度发电量的同比减少有直接关联。 电价端：仍表现出较强的韧性 2024年三季度，在水电上网电量同比下滑5.9%的情况下，公司单三季度的营业收入仅同比下滑1.3%，说明公司在电价端仍然表现出足够的上涨韧性，弥补了电量下滑的部分影响。 根据我们粗略估算，2024年Q3公司综合上网电价（不含税）约0.193元/千瓦时，高于去年Q3同期的0.186元/千瓦时。 新机组投产短期内造成成本费用的增加，长期或将持续贡献利润增量公司在2024年包括水电和光伏在内均有新增投产机组：水电方面，托巴水电站1号机组于2024年6月15日投产，年内预计全部机组投产（共140万千瓦）；光伏方面，公司计划年内投产新能源装机309万千瓦。 新机组的投产或将会增加折旧成本和财务费用，对公司利润短期内造成一定影响。今年前三季度财务费用约19.8亿元，同比仅微降0.45亿元。 但长期看，公司硬梁包水电站（总装机容量111.6万千瓦）计划于2025年4月全部机组投产；澜沧江西藏段水电站项目已具备项目投资及开工建设条件。装机规模的持续增长或将会在远期为公司提供利润增量。 盈利预测与投资建议：考虑到今年三季度发电量下滑以及未来降雨和电量的不确定性，调整盈利预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润82.4/91.7/97.5亿元（前值86.3/94.7/100.4亿元），对应PE分别为21.5/19.3/18.2x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、云南省电力需求减弱、云南省电价下滑、光伏电价超预期下滑等风险

华能水电(600025) 业绩简评 10月29日公司发布24年三季报，1~3Q24实现营收194.2亿元，同比增长7.1%；实现归母净利72.3亿元，同比增长7.8%。3Q24实现营收75.4亿元，同比下降1.3%；实现归母净利30.6亿元，同比下降7.4%。 经营分析 8M24起西南来水边际转枯，3Q24公司发电量同比-4.6%。根据公司发电量公告，截至1H24乌弄龙、小湾、糯扎渡断面累计来水同比分别偏丰30%、31%和29%；而1~3Q24前述水库断面累计来水同比偏丰幅度分别下降至5%、3.6%和8.5%，反映出3Q24澜沧江流域来水边际转枯。受此影响，3Q24公司在新增托巴水电站2台机组投产的情况下仅完成水电发电量385亿千瓦时，同比-5.6%。然而受益于光伏装机规模大幅增长及云南省风资源改善，3Q24公司风/光分别完成发电量0.5/8.2亿千瓦时，同比+11.6%/98.5%。 云南省内用电需求景气+西电东送电量增加，3Q24公司平均上网电价或实现同比上涨。24年以来云南省工业生产总体平稳，5M24来水改善以来省内电解铝开工率保持在90%以上的水平高位运行。新兴高耗能行业用电需求支撑下，3Q24云南省用电量同比+7.8%。并且外送电需求和本地用电需求同步增长，3Q24云南省输出电量同比+8.5%。暂不考虑在公司营业收入中占比不足1%的其他业务，以营业收入/上网电量估算公司3Q24综合平均上网电价约0.193元/kWh（不含税），较上年同期上涨约7厘/kWh、涨幅约3.7%。 公司部分电站税收优惠到期，所得税率同比提升4.8pcts。根据《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国企业所得税法实施条例》，符合条件的居民企业从事国家重点扶持的公共基础设施项目的投资经营的所得可享受“三免三减半”优惠。公司乌弄龙水电站首台机组于2019年投产、同期开始执行优惠政策；此外，公司22年投产的新能源机组也将于2024年运行满三年免征期。税收优惠到期使得公司3Q24所得税费用率同比提升4.8pcts、增加所得税支出约1.6亿，占净利润降幅的49.8%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024~2026年分别实现归母净利润84.5/98.3/109.1亿元，EPS分别为0.47/0.55/0.61元，公司股票现价对应PE估值分别为21倍、18倍和17倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等

华能水电(600025) 事件 公司发布2024年半年报。2024H1公司主营收入118.8亿元，同比上升13.1%；归母净利润41.69亿元，同比上升22.47%。其中Q2归母净利润31.04亿元，同比上升24.37%。 电量、电价双增是公司业绩增长的主要助推因素 电量端：水电方面，上半年澜沧江流域来水同比偏丰约3成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰30%、31%和29%；此外，公司积极协调电网加快汛前水位消落，水电发电量同比增加。上半年包括华能四川在内的水电发电量445.88亿千瓦时，同比增长9%。其中Q2水电发电量294.63亿千瓦时，同比提升24.1%。新能源方面，上半年随着公司新能源装机规模提升，包括光伏和风电在内的新能源发电量同比大幅增加190%至21.1亿千瓦时。 电价端：粗略估算，公司24H1不含税综合电价约为0.257元/千瓦时，在 新能源发电量同比增加的情况下，综合不含税电价仍有约2厘钱的提升，我们推测水电电价上半年仍实现一定涨幅。 综合融资成本持续下降，明确分红规划 上半年公司综合融资成本降至2.96%、同比降低40个bp，带动财务费用同比降低0.55%至13.4亿元。分红方面，公司承诺2024-2026年每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50%。 水电+新能源装机规模持续增长，为中长期业绩增量奠定基础 水电方面，托巴水电站1号机组于2024年6月15日投产，年内预计全部机组投产。托巴水电站装机容量140万千瓦，设计多年平均发电量62.3亿千瓦时。此外，华能硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，计划2024年10月首批机组发电，2025年4月全部机组投产。长期看，澜沧江西藏段水电站项目已具备项目投资及开工建设条件，将会在远期为公司持续提供给装机增量。新能源方面，2024年公司拟续建、新开工新能源项目共84个，拟投资139.91亿元，计划年内投产309万千瓦。上半年光伏发电量18.4亿千瓦时，同比大幅提升290.6%。 盈利预测与估值 预计公司2024-2026年将实现归母净利润86.3/94.7/100.4亿元，对应PE 分别为22.9/20.9/19.7x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、云南省用电需求不及预期、新能源建设进度不及预期、电价波动等风险

华能水电(600025) 事件描述 公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业收入118.80亿元，同比+13.10%；实现归母净利润41.69亿元，同比+22.47%；扣非后归母净利润41.70亿元，同比+37.42%；基本每股收益0.22元/股，同比+22.59%；加权平均净资产收益率5.97%，同比增加1.78个百分点；经营性现金流量净额75.36亿元，同比+6.76%。24Q2公司实现营业收入74.61亿元，同比+19.61%，环比+68.60%；实现归母净利润31.04亿元，同比+24.37%，环比+191.33%，扣非后归母净利润31.03亿元，同比+30.86%，环比+190.61%； 事件点评 公司业绩符合预期，收入及业绩高增主因24年上半年澜沧江流域来水 偏丰。 电量方面，24H1&24Q2水电及光伏上网电量高增，风电受风况影响略承压。24年H1公司完成发电量466.95亿千瓦时，同比+12.15%，上网电量462.72亿千瓦时，同比+12.36%；其中水电441.87亿千瓦时，同比+22.42%，主因来水改善，上半年澜沧江流域来水同比偏丰约3成；风电2.65亿千瓦时，同比+5.16%；光伏18.2亿千瓦时，同比+293.94%，主因光伏新增装机容量提升。24年Q2公司完成上网电量302.14亿千瓦时，同比+41.68%；其中水电292.19亿千瓦时，同比+39.70%；风电1.05亿千瓦时，同比-6.25%；光伏8.90亿千瓦时，同比+198.66%。 电价方面，云南省电价较低，未来上涨空间预期良好。公司主要送电区域为云南省及广东省。根据各省代理电价数据，云南省电价水平持续处于全国低位，下游用户较容易接受电价上涨。云南电力市场供需偏紧，后续随着电力市场化改革的推进，省内电价水平长期有望上扬。 装机方面，托巴水电站&新能源装机陆续投产，有望增厚后续业绩。水 电方面，24年6月公司托巴水电站1号机组（35万千瓦）投产，水电装机达提升至2594.98万千瓦。托巴水电站整体装机容量140万千瓦，设计多年平均发电量62.3亿千瓦时。新能源方面，2024年公司拟续建、新开工新能源项目共84个，拟投资139.91亿元，计划年内投产309万千瓦，新能源装机容量有望提升至501.81万千瓦。预期随着在建项目落地，公司业绩有望持续放量。 投资建议 考虑到公司为我国第二大水电公司，背靠华能集团，拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权；且公司托巴水电站及多个新能源发电项目投产在即；公司现金流充沛，注重股东回报，23年分红占当年可供分配利润的比例58.42%；制定未来三年（2024年-2026年）股东回报规划，提出满足条件下三年按照可供分配利润50%进行现金分红。预计公司2024-2026年EPS分别为0.49\0.54\0.60元，对应公司8月30日收盘价10.99元，2024-2026年PE分别为22.4\20.2\18.3，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示 来水偏枯的风险；上网电价超预期波动；装机建设不及预期；宏观经济增速不及预期风险。

华能水电(600025) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收118.8亿元，同比+13.1%，归母净利润41.7亿元，同比+22.5%；2024Q2公司实现营收74.6亿元，同比+19.6%，归母净利润31.0亿元，同比+24.4%。 24H1上网电量同比+12.4%，电价小幅提升。2024年上半年澜沧江流域来水同比偏丰约3成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰30%、31%和29%；同时公司积极协调电网加快汛前水位消落，水电发电量同比增加；此外，受益于上半年公司新能源装机规模提升，新能源发电量同比大幅增加。公司24H1完成发电量466.95亿千瓦时，同比+12.15%，上网电量462.72亿千瓦时，同比+12.36%。电价方面，2024年上半年公司综合上网电价（不含税）达0.257元/千瓦时，较去年同期增长1.3%。 托巴水电站1号机组正式投运，加速澜沧江上游水电建设。公司所属托巴水电站首台1号机组（35万千瓦）于2024年6月15日正式进入商业运行。托巴水电站装机容量140万千瓦，设计多年平均发电量62.3亿千瓦时，投产后将进一步扩大公司水电装机规模。此外，公司还拟建设RM水电站，电站设计装机容量260万千瓦，投资总额达583.8亿元。 承诺未来三年分红比例不低于50%，融资成本降低40BP。公司承诺在满足一定条件的基础上，2024-2026年每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50%，彰显公司对股东回报的重视。融资成本方面，2024上半年公司融资成本较去年同期降低40BP，财务费用13.4亿元，同比下降0.55%。 投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为251.06亿元、286.24亿元、302.33亿元，营收增速分别达到7.0%、14.0%、5.6%，归母净利润分别为83.28亿元、96.58亿元、100.21亿元，净利润增速分别达到9.0%、16.0%、3.8%，维持“买入”投资评级。 风险提示：来水不及预期；风光投产不及预期；电价波动风险