祥源文旅(600576) 投资要点： 重组探索文旅融合发展，疫情结束后盈利能力大幅提升。公司成立于1992年，早期布局互联网文化行业，打造了绿豆蛙、酷巴熊等国内知名IP矩阵。2017年祥源控股成为公司控股股东后，开始战略布局动画影视行业。2022年重组完成后，公司置入张家界百龙天梯、黄龙洞、齐云山等优质旅游资产，先后取得碧峰峡、莽山、丹霞山景区多个项目经营权公司在文化IP及其衍生业务方面经验丰富，收购景区资产后有望实现文旅融合发展，打造创新的旅游体验产品。2023年公司实现营业收入7.22亿元，同比增长55.81%，实现归母净利润1.51亿元，同比增长572.12%。 布局优质目的地，大股东背景有望助推版图扩张。公司收购的文旅资产较为优质，2023年公司所置入的资产均超额实现了业绩承诺。大股东祥源控股连续七年荣获“中国旅游集团20强”，投资建设运营了40余个文旅项目，遍布全国14个省，覆盖世界遗产6处，国家5A级景区10处、4A级景区16处，目前公司正在推进收购祥源控股参股的卧龙中景信生态旅游开发有限公司（卧龙大熊猫苑神树坪基地），进一步扩大目的地板块。考虑到大股东拥有丰富的文旅资源且与公司目的地版图贴合，公司扩张潜力大。 抢先布局低空+旅游。公司于2024年11月设立祥源通航布局低空经济，快速推进低空与文旅结合发展。通航公司分别与亿航智能、零重力飞机工业签署战略合作协议，探索“低空+旅游”产业模式。2025年1月1日祥源通航首批电动垂直起降飞行器(eVTOL)在丹霞山成功试航，未来有望以丹霞山低空文旅业态为蓝本，将“低空+”应用新场景推广至安徽齐云山、张家界黄龙洞、合肥花世界等景区，发掘新的文旅经济增长点 投资建议：公司文旅资源较为优质，背靠大股东有望持续推进目的地版图扩张，同时积极探索文化IP、科技与旅游结合、“低空+文旅”等产业发展新模式。预计公司2024-2025年每股收益分别为0.16元和0.26元，对应估值分别为49.58倍和30.37倍，给予公司“增持”评级。 风险提示。政策变化、经济波动、消费意愿变化、自然灾害等风险。

祥源文旅(600576) 【投资要点】 公司发布23年年报，归母净利润大幅增长。公司2023年实现营收7.22亿元（同比+55.81%），归母净利润1.51亿元（同比+670.72%），扣非净利润1.38亿元（同比+683.10%）。其中，Q4营收1.48亿元（同比+172.76%），归母净利润1,988万元（同比转正），扣非净利润2,299万元（同比转正）。 收购整合进展顺利，核心景区表现优异。2023年，公司在对外收购和对内整合方面均取得良好进展。对外收购方面，公司于2023年8月战略投资四川雅安碧峰峡景区，收购雅安祥源80%股权，完成了川渝地区业务布局。对内整合方面，公司完成资产置换，将无线增值业务等相关资产置换为齐云山、黄山、凤凰古城等景区酒店、祥源茶业业务，形成了各业务的优势互补。合并完成后，伴随旅游市场整体复苏，碧峰峡景区接待人次及营业收入均创历史新高；百龙天梯、凤凰祥盛、黄龙洞、齐云山在接待人次及营业收入创新高的同时，分别实现净利润10,332/2,132/1,916/795万元，业绩承诺实现率达185.53%/186.60%/164.30%/258.11%，四大景区业绩均大幅超过利润目标。 业务结构大幅优化，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率为51.96%，同比提升8.98pcts，销售费率/管理费率/研发费率分别为8.28%/11.36%/2.30%，同比-1.67/-2.91/+0.44pcts，净利率为20.96%，同比+16.72pcts，盈利能力大幅提升。2023年，文旅相关业务占比为71.77%，同比大幅提升28.59pcts。同时，文旅业务也从景交服务与智慧文旅拓展至茶叶销售、酒店服务、动物园，多样化程度大幅提升。未来随着公司整体业务结构不断完善优化，旅游收入多元化程度持续提升，公司的市场竞争力有望进一步增强。 【投资建议】 2024年随着旅游市场复苏和公司业务结构优化，公司业绩有望持续提升。我们调整预测，预计公司2024-2026年收入分别为10.77/14.56/19.03亿元，归母净利润分别为2.27/3.04/3.99亿元，对应EPS分别为0.21/0.28/0.37元，2024-2026年PE分别为29.15/21.77/16.57倍。维持“买入”评级。 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 旅游市场恢复不及预期； 并购整合不及预期。

祥源文旅(600576) 【投资要点】 公司发布23年三季报，业绩表现亮眼。公司前三季度实现营收5.74亿元（同比+54.79%），归母净利润1.32亿元（同比+237.72%），扣非净利润1.15亿元（同比+3095.86%）。其中，Q3营收2.42亿元（同比+33.57%），归母净利润0.70亿元（同比+52.59%），扣非净利润0.60亿元（同比+6695.81%）。 盈利能力大幅提升。前三季度毛利率为53.12%（同比+8.12pcts），我们预计毛利率大幅提升的原因为本期并表大黄山区域旅游资产，文旅业务占比进一步提升。费率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费0.33/-4.09/-0.16/-1.26pcts，管理费率有较大幅度下降。净利率为22.91%（同比+12.41pcts）。在文旅业务转型成功的带动下，公司整体盈利水平大幅提升。 核心资产并表，大黄山布局完善。三季度，公司完成了翔通信息与齐云山酒店管理公司、祥源云谷酒店管理公司、祥源茶业、杭州祥堃源酒店管理公司的股权置换，进一步聚焦文旅板块，完善大黄山区域休闲度假区业务。当前，公司已形成了成渝+大湘西+大黄山错位联动的布局，有利于丰富公司业态，推动公司向休闲度假目的地转型。 旅游市场稳步复苏，看好公司长期发展。根据公司发布的2023年国庆假期景区业务主要经营数据快报，2023年国庆假期，公司营收占比60%以上的景区业务（含安徽齐云山景区综合业务;黄山祥源云谷度假酒店业务;张家界黄龙洞游船及增值服务;张家界百龙天梯;凤凰古城沱江游船;雅安碧峰峡景区综合业务）录得快速增长。国庆假期共接待游客41.13万人次，同比2022年增长160.05%，同比2019年增长17.69%；公司营业收入2,928.03万元，同比2022年增长192.92%，同比2019年增长27.86%。在旅游市场稳步复苏的背景下，公司集合稀缺旅游资产，推出创新性文旅融合项目，数字化运营景区，将极大受益行业增长，我们看好公司的长期发展潜力。 【投资建议】 旅游市场逐步复苏，公司2023年旅游板块有望持续高增。中长期，公司完成市场重组后，积极推动板块协同发展，探索文化IP+旅游+科技的特色文旅新模式，把握市场机遇，推动精细化管理和创新产品服务，看好公司发展战略和业绩表现。我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年收入分别为6.60/8.34/9.28亿元，归母净利润分别为1.58/2.33/2.76亿元，对应EPS分别为0.15/0.22/0.26元，2023-2025年PS分别为11.82/9.35/8.39倍。结合旅游及动漫行业可比公司估值情况，我们给予公司旅游业务2024年15.00倍PS，对应市值为78.48亿元，给予公司动漫业务2024年12.00倍PS，对应市值为17.80亿元。我们认为公司合理估值为96.28亿元，对应12个月内目标价为9.02元，维持“买入”评级。 【风险提示】 旅游市场复苏不及预期； 动漫业务营收不及预期。

祥源文旅(600576) 事件：公司发布2023年半年报。1）23H1公司实现营收2.77亿元/+78.48%（同比，下同），归母净利润0.56亿元/+5680%，扣非归母净利润0.54亿元/+1911%；2）23Q2公司实现营收1.45亿元/+36.95%，归母净利润0.31亿元，扣非归母净利润0.31亿元。3）23H1经营性现金流1.08亿元，同比由负转正。 重组注入旅游资产展现经营韧性。上半年公司景区交通业务紧抓复苏机遇，张家界百龙天梯游客量230万人次，营收1.11亿元；凤凰古城沱江游船游客量28万人次，营收0.19亿元；张家界黄龙洞游船、景区交通车及语音讲解服务游客量94万人次，营收0.20亿元；齐云山索道、竹筏及景区交通车游客量29万人次，收入0.12亿元，景区交通业务服务人次和营业收入均已达到或超过2019年同期水平。 运营管理精细化，景区引流、旅游体验提升等持续创新探索。景区引流方面，公司结合客源结构、产品特点进行差异化营销，比如百龙天梯结合地貌推出“极限荡绳”大赛，黄龙洞景区结合科普基地标签推进研学产品和项目。文旅体验方面，公司结合数字化、硬科技等现代技术手段推出“在地声游”声音产品、百龙天梯推出定制化VIP产品并计划推出虚拟现实相结合二消产品。 资产重组促进战略转型，稀缺资源推动未来发展。2023年8月，公司完成四川雅安碧峰峡股权收购，并进行资产置换，增加齐云山、黄山区域的景区酒店及配套服务以及茶业业务两大全新业务板块，置出亏损的翔通信息。至此，公司已拥有“大湘西、大黄山”两大旅游目的地，以及“齐云山、碧峰峡”两个文旅度假区，重点围绕“大熊猫文化”、“茶文化”持续创新文旅商业IP。底层资产累积让公司初步实现向休闲度假目的地投资运营转型的基础。 23H1公司毛利率50.99%/+9.5pct，归母净利率20.32%/+15.2pct，期间费用率12.88%/-8.5pct。其中销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别为2.8%/10.26%/-1.59%/1.41%，同比分别变化-1.4pct/-8.6pct/+1.8pct/-0.4pct。具体费用来看：1）销售费用增长主要系为广告及宣传费增加所致；2）管理费用减少主要系22年重组费用增加所致。但整体上，得益于公司快速整合旅游目的地资源、提升运营效率，带来营收大幅增长，期间费率减少，盈利能力有明显提升。 投资建议：去年9月至今，公司接连完成累计近28亿元资产并购，将优质旅游资源注入公司，旅游布局版图和产品运营实力稳步提升，短期内业绩有望迅速拉升，长期有望向一站式休闲度假目的地发展。根据wind一致预期，公司2023-2025年归母净利润分别为1.53/2.02/2.54亿元，同比分别增长599%/32%/26%，2023年8月29日收盘价对应PE分别为55/41/33倍。 风险因素：客流修复不及预期，自然灾害风险，项目建设不及预期。

祥源文旅(600576) 【投资要点】 公司发布23年中报，归母净利扭亏为盈。公司23H1实现营收2.77亿元（+78.5%），归母净利润0.56亿元（同比扭亏），扣非净利润0.54亿元（+1911.4%）。单季度看，公司Q2实现营收1.45亿元（+37.0%），归母净利润0.31亿元（+667.9%），扣非净利润0.31亿元（+1736.8%）。 文旅业务快速复苏，达19年同期水平。公司四大景区实现营收共计1.62亿元，服务人次共计381.19万人，均已达到或超过2019年同期水平。其中，张家界百龙天梯/凤凰古城沱江游船/张家界黄龙洞游船、景交及语音讲解/齐云山索道、竹筏及景交分别实现营收1.11/0.19/0.20/0.12亿元，服务人次230.1/27.9/93.8/29.4万人。动漫及其它业务实现营收共计1.15亿元，同比约持平。 扭亏为盈，盈利能力大幅提升。23H1公司毛利率为50.99%（+15.66pcts），主要系毛利较高的文旅业务占比提升。费率方面，23H1销售/管理/研发/财务费率分别为2.80%/10.26%//1.41%/-1.59%，分别同比-1.51/-8.61/+0.10/-1.64pcts，期间费用率降低11.65pcts。在毛利提升、费率降低背景下，公司净利率大幅提升至20.32%，同比扭亏。 文旅融合不断创新，品牌价值持续提升。公司依托自身优质文化创意能力，持续进行文旅融合项目探索。齐云山“复古游齐云”新增“梦想成真、真仙祈福大会、白岳奇谈”三大实景演艺，并增加花灯游园会、横江烟火秀等多条巡游路线，有力提升景区吸引力。凤凰古城“湘见沱江”增加更多游客互动环节，进行项目升级。公司文旅融合项目竞争力持续提升。 顺应消费趋势变化，布局综合性度假区。2023年8月，公司完成四川雅安碧峰峡股权收购，以及“大黄山”区域内酒店与茶叶业务资产置换。当前公司已拥有“大湘西”“大黄山”两大国际级旅游目的地，以及“齐云山”“碧峰峡”两个业态产品渐趋成形的文化旅游休闲度假区，重点围绕“大熊猫文化”“茶文化”持续创新文旅IP。 【投资建议】 短期内疫情恢复，旅游市场复苏，公司2023年旅游板块有望持续高增。中长期，公司完成市场重组后，积极推动板块协同发展，探索文化IP+旅游+科技的特色文旅新模式，把握市场机遇，推动精细化管理和创新产品服务，看好公司发展战略和业绩表现。我们调整公司2023-2025年收入分别为5.60/6.84/7.44亿元，归母净利润分别为1.54/2.15/2.41亿元，对应EPS分别为0.14/0.20/0.23元，2023-2025年PS分别为14.51/11.89/10.93倍。结合旅游及动漫行业可比公司估值情况，我们给予公司旅游业务2024年15.00倍PS，对应市值为78.48亿元，给予公司动漫业务2024年12.00倍PS，对应市值为17.80亿元。我们认为公司合理估值为96.28亿元，对应12个月内目标价为9.02元，维持“买入”评级。 【风险提示】 旅游市场复苏不及预期； 动漫业务营收不及预期。

祥源文旅(600576) 【投资要点】 祥源文旅是一家具备“文化IP+旅游+科技”特色产业模式的文旅企业。公司的主营业务包括文化旅游业务，以及动漫、动画影视业务。文化旅游业务涵盖张家界百龙天梯、张家界黄龙洞、凤凰古城、齐云山、碧峰峡五大稀缺景区，形成了集旅游观光、科普教育、文旅演出等为一体的综合性休闲度假区，并通过IP运营与数字化管理大幅提升景区运营水平。动漫业务涵盖内容生产、内容传播、衍生变现的完整闭环，建立起了“内容+渠道”的成熟业务模式。公司文旅与动漫业务均具有较强的行业竞争优势。 收购完成核心资产，受益旅游市场复苏。2022年，公司完成对百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份、小岛科技的收购。2023年，公司收购碧峰峡80%股权，并置换入齐云山酒店公司、黄山云谷酒店、祥源茶业、祥堃源酒店管理公司100%股权，进一步聚焦文旅产业。2023年以来，旅游市场逐步恢复至持平甚至超过2019年同期水平，公司核心资产具有强稀缺性与高知名度，有望大幅受益旅游市场复苏。 IP运营经验丰富，文旅成长空间广阔。公司具有较为丰富的动漫内容创作与IP运营经验，结合景区特有文化背景，公司已打造出凤凰古城《湘见·沱江》沉浸式艺术游船光影秀与《颍州西湖赋》沉浸式数字长卷展厅，获得行业内部高度评价与游客广泛认可。此外，公司针对齐云山等景区针对性推出沉浸式游览体验产品与在地文化IP打造活动，由此带来的客流量与二消项目占比提升有望打开景区成长空间。 精细运营行业领先，科技赋能文旅体验。公司旗下小岛科技专注于旅游智慧化建设，全面打通业务流、财务流、信息流，带领公司景区数字化管理水平大幅提升。小岛科技还通过会员系统盘活线上流量，聚焦客户需求，加强不同景区间的协同效应，并从文旅延伸至多场景业务，打开了多业态联动的天花板。此外，小岛科技还专注于探索数字化、硬科技，并结合多渠道、多品牌合作方式，为消费者打造创新型的深度文旅体验。 【投资建议】 短期内疫情恢复，旅游市场复苏，公司2023年旅游板块有望持续高增。中长期，公司完成市场重组后，积极推动板块协同发展，探索文化IP+旅游+科技的特色文旅新模式，把握市场机遇，推动精细化管理和创新产品服务，看好公司发展战略和业绩表现。我们调整公司2023-2025年收入分别为5.60/6.84/7.44亿元，归母净利润分别为1.54/2.16/2.42亿元，对应EPS分别为0.14/0.20/0.23元，2023-2025年PS分别为14.85/12.18/11.19倍。结合旅游及动漫行业可比公司估值情况，我们给予公司旅游业务2024年15.00倍PS，对应市值为78.48亿元，给予公司动漫业务2024年12.00倍PS，对应市值为17.80亿元。我们认为公司合理估值为96.28亿元，对应12个月内目标价为9.02元，上调至“买入”评级。 【风险提示】 旅游市场复苏不及预期； 动漫业务营收不及预期。

祥源文旅(600576) 【事项】 公司发布2023年半年度业绩预告。 报告期内，公司预计实现归母净利润0.52亿元至0.58亿元，与上年同期（法定披露数据）相比预计增长约789.44%-892.07%，与上年同期（重述后的财务数据）相比实现扭亏为盈；预计实现扣非归母净利润0.51亿元至0.57亿元，与上年同期（法定披露数据）相比预计增长约1768.97%-1991.03%，与上年同期（重述后的财务数据）相比预计增长约1768.97%-1991.03%。 【评论】 完成资产重组，旅游资产驱动公司净利润高增。根据报告，与上年同期相比，公司已完成资产重组，北京百龙绿色科技企业有限公司、凤凰祥盛旅游发展有限公司、张家界黄龙洞旅游发展有限公司、齐云山旅游股份有限公司和杭州小岛科技有限公司已纳入公司合并报表范围内，重组完成后，公司资产规模、销售收入较上年同期大幅增加，旅游板块在2023H1游客接待量、营业收入和利润总额均大幅增加，驱动公司整体净利润高增。 国内旅游市场复苏，助力公司旅游板块业绩持续提升。2023年上半年，国内旅游业迎来了强势复苏。2023年Q1，国家文化和旅游部根据国内旅游抽样调查统计结果，国内旅游总人次达12.16亿，同比2022年Q1增长46.5%。五一劳动节小长假开启旅游市场强势复苏，五一黄金周期间旅游人次和旅游收入分别按可比口径恢复至2019年同期的119.09%/100.66%。端午假期延续市场热度，旅游人次和旅游收入分别按可比口径恢复至2019年同期的112.8%/94.9%。步入暑期，旅游需求进一步释放，据携程发布的《2023暑期预定趋势洞察报告》统计，从预定趋势看，2023年暑期市场热度有望全面超过2019年同期，公司暑期业绩有望进一步提升。 【投资建议】 短期内，疫情恢复，旅游市场热度加速恢复，公司2023年旅游板块有望持续高增。中长期，公司完成市场重组后，积极推动板块协同发展，探索文化IP+旅游+科技的特色文旅新模式，把握市场机遇，推动精细化管理和创新产品服务，看好公司未来转型。我们维持预计公司2023-2025年收入分别为5.36/6.84/8.07亿元，归母净利润分别为1.52/2.03/2.45亿元，对应EPS分别为0.14/0.19/0.23元，PE分别为57.85/43.14/35.85倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策风险； 旅游市场恢复不及预期风险； 业务转型不及预期风险。

祥源文旅(600576) 【投资要点】 公司发布2022年报和2023年一季报。 2022年，公司实现营业收入3.60亿元，同比下降18.22%;实现归母净利润0.22亿元，同比下降35.3%;实现扣非归母净利润0.24亿元，同比下降185.67%。 2023年一季度，公司实现营业收入1.32亿元，同比增长168.31%;实现归母净利润0.25亿元;实现扣非归母净利润0.23亿元，同比增长2207.39%。 推进文旅融合高质量发展，旅游资产为公司带来新的增量引擎。报告期内，公司积极推进重大资产重组事项，并于2022年10月10日完成资产交割及工商过户手续，成功将百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份和小岛科技(以下简称“标的景区”)纳为公司全资及控股子公司。标的景区的并入为公司文旅融合高质量发展奠定坚实的基础，形成了“旅游资产、动漫衍生、动画影视、数字科技”协同发展的业务格局。2022年度，百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游和齐云山股份分别实现扣非归母净利润收入2175.89万元、1610.64万元、673.95万元和161.17万元，分别达到业绩承诺净利润的171.72%、313.15%、252.59%和903.92%，为公司经营业绩注入新增量。 数字科技赋能文旅产业，构建“文化IP+旅游+科技”特色文旅产业模式。公司发挥旗下数字科技优势，结合多年IP转化经验，探索文旅融合新项目，通过多种高科技手段升级游客视觉和听觉体验。继2021年5月，“湘见沱江”沉浸式艺术游船光影秀后，2022年公司成功打造沉浸式数字长卷展厅“颍州西湖赋”，于4月28日获首届“梦溪杯”宋韵文化IP转化大赛铜奖。 2023年Q1表现亮眼，盈利能力显著提升。2023年第一季度，受益于疫情恢复，国内旅游业复苏势头强劲，公司营收同比2022年Q1大幅提升，由于公司业务结构改变缓解公司成本压力，毛利率也呈现出显著提升，同比2022年提升51.8pcts至39.88%。费用端，2023年第一季度公司销售/管理/研发费用率分别为2.51%/9.76%/1.61%，分别同比下降3.54/12.69/0.57pcts，综合来看公司经营效益得到了良好的改善，净利率达18.53%。 【投资建议】 公司已形成“旅游资产、动漫衍生、动画影视、数字科技”多元业务协同发展的格局，目前国内旅游市场进一步复苏，文旅需求持续增长，公司标的景区客流量及营收有望迎来新的增长。 我们预测公司2023-2025年营业收入为5.36/6.84/8.07亿元，归母净利润为1.52/2.03/2.45亿元，对应EPS分别为0.14/0.19/0.23元，对应PE分别为57.43/42.77/35.54倍，给予“增持”评级。 【风险提示】 宏观及行业政策风险； 行业竞争加剧风险； 人才及管理投资风险。