陕鼓动力(601369) 事件 3月24日，公司发布2024年度业绩快报。根据业绩快报，2024年公司实现营业总收入102.8亿元，同比+1.3%；实现归母净利润10.4亿元，同比+2.1%。其中，2024年第四季度公司实现营业总收入29.9亿元，同比+4.1%，环比+30.9%；实现归母净利润3.8亿元，同比+27.8%，环比+81.0%。 经营分析 2024年业绩整体符合预期，公司业绩稳中有增。2024年，在国内钢铁行业资本开支下滑、上半年公司利润收入增速双重承压的背景下，公司在24全年实现了利润与收入双增的良好成绩，我们认为主要得益于公司发力石化、能源等下游，新签多个非冶金设备订单，并加大气体项目投放力度。 看好2025年公司持续稳健增长。根据公司公告，2024年公司新签河南晋开化工19万方合成气项目与辽宁凌源钢铁3万方空分项目，在手与新签项目落地有望持续推进；同时公司新签煤化工、石油化工、基础化工、能源等多领域设备订单，看好公司2025年业绩继续保持稳健增长。 盈利预测、估值与评级 预测24/25/26年公司实现归母净利润10.4/11.1/12.1亿元，同比+2.1%/+6.1%/+9.8%，对应当前PE为14/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示 冶金化工资本开支不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期。

陕鼓动力(601369) 投资逻辑： 公司是国内透平风机龙头，正拓展气体业务作为设备业务的补充，并逐步摆脱设备业务对单一冶金下游的依赖。 （1） 公司主要设备产品为高端透平压缩机，技术壁垒高， 价值量大， 下游以大型流程工业为主。 （2） 公司发挥设备与客户优势，积极扩产工业气体业务， 分业务看， 19-23 年公司气体板块收入 CAGR 为 20.3%，收入占比从 23%提升到 34%。 （3）受钢铁行业量价低迷影响，根据公司年报，分下游看， 22-23 年公司冶金收入占比从 69%下降至 46%；公司加大力度拓展其他下游，石化收入占比从 2022 年的 18%提高到 2023 年的 30%， 24H1 继续新签多个非冶金行业项目设备订单。公司资产结构良好，现金流稳健充裕，高分红有望持续。 根据公司年报，公司连续十年分红比例均高于 60%， 2023 年报分红预案对应 2 月 21 日股息率 4.8%；公司 24Q3 末净现金 75.3 亿元，占总资产约 1/3， 2023 年现金周期-101 天， 其中应付/预收周转天数分别高达 324/154 天，对上游议价能力极强，公司良好的周转效率带来稳健现金流，充沛的在手现金保障了持续高分红能力。 在手制气项目充足，气体业务有望持续扩张。 （1）根据前瞻产业研究院， 2020 年中国现场制气中， 第三方渗透率为 57%，距离发达国家 80%还有较大提升空间；（2） 2018 年以来公司持续签约现场制气项目，根据公司公告， 2023 年末公司已拥有合同供气量 143万方，是 2017 年的 3 倍； 2023 年底公司在手未运营合同供气量51.9 万方， 2024 年新签项目合同供气量 22 万方。公司有望陆续投运在手项目，并有望发挥客户优势不断获取新项目。 压缩空气储能项目或迎来爆发，有望贡献设备收入增量。 压缩空气储能是大容量长时储能方式，目前多个已投运项目的单位造价与效率已经接近大型抽水蓄能电站。根据北极星储能网不完全统计， 2024 年已签约的压缩空气储能项目为 6.8GW， 同比增长 21%，商业化拐点将近。根据中商产业研究院，压缩机占压气储能电站成本的 20%。根据公司公告，公司“轴流+离心”方案已在湖北应城压气储能电站实现全球首台套 300MW 项目，未来有望凭借完备的产品线和方案经验获得更多大容量压气储能设备订单。 盈利预测、估值和评级 我们预测 24/25/26 年公司实现归母净利润 10.2 亿元/11.0 亿元/12.1 亿元，同比+0.4%/+7.3%/+9.8%，对应 EPS 为 0.59/0.64/0.70元。 考虑到公司高分红稳定可持续，未来气体项目放量确定性高，压缩空气储能放量潜力较大， 给予公司 25 年 16xPE 估值，目标价10.19 元，给予“买入”评级。 风险提示 冶金化工资本开支不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期

陕鼓动力(601369) 2024年H1：1）实现营收50.04亿元，同比-3.51%；实现归母净利润4.58亿元，同比-13.33%；实现扣非归母净利润4.34亿元，同比-11.22%。2）全年毛利率23.38%，同比-0.58pct；归母净利润率9.16%，同比-1.04pct；扣非归母净利润率8.68%，同比-0.75pct。3）期间费用率为8.95%，同比+0.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%、5.26%、3.83%、-2.45%，同比分别变动+0.06、+0.08、+0.77、-0.21pct。 2024Q2单季度：1）实现营收25.12亿元，同比-0.45%，环比+0.79%；实现归母净利润2.24亿元，同比-16.04%，环比-4.61%；实现扣非归母净利润2.13亿元，同比-12.67%，环比-3.47%。2）Q2单季度毛利率23.36%，同比+0.43pct，环比-0.04pct；归母净利润率8.91%，同比-1.66pct，环比-0.5pct；扣非归母净利润率8.49%，同比-1.19pct，环比-0.37pct。 分产品来看：1）能量转换设备（压缩机）：收入26.5亿元，同比-16%，毛利率27.3%，同比+0.91pct；2）能量基础设施运营（工业气体）：收入18.7亿元，同比+17%，毛利率17.73%，同比+1.50pct；3）能量转换系统服务（EPC+备品备件）：收入4.9亿元，同比-47%，毛利率23.65%，同比+6.41pct。 1）立足双碳新格局，创新驱动核心技术能力提升：坚持以分布式能源发展战略为指导，强化支撑“1+7”业务的技术研发工作，支撑各业务板块发展，最大化满足市场需求。同时，公司巩固并扩大轴流压缩机、透平膨胀机产品技术的全球领先地位，围绕核心技术水平提升、重点产品优化升级开展技术研发工作。装备技术国际领先，持续扩大压缩空气储能装备技术领先优势。持续深耕蓝海，在宽工况运行、机组减震隔振、海洋环境防腐、集成式撬装结构、限重限尺寸等多方面持续研究，海上平台用压缩机组打破国外垄断。2）提升专业服务能力，运营业务创业绩之最：公司首次在铸造领域应用BCRT机组和冶金能源互联岛系统解决方案。同时冶金领域设备更新揭开序幕，为用户提供2台电拖鼓风机组，将公司多项最新轴流压缩机新技术应用其中，机组多变效率大于92%，达到国际领先水平。并且围绕用户需求，以系统解决方案扩展进口机组服务及核心备件国产化，深入研发进口机组系统服务方案，为用户提供机组大修、核心部件维修、备件国产化等专业一体化服务。3）下半年业绩复苏势头强劲，同比增速有望改善：公司此前披露的经营计划为24年营业收入102.45亿元（同比+1%），归母净利润：10.36亿元（同比+1.6%）；为完成上述目标，24H2需要完成的业绩为收入52.41亿元（同比+5.7%）、归母净利润5.78亿元（+17.55%），考虑到公司过去经营计划的兑现情况非常良好，因此24H2业绩表现有望出现同比增速的明显改善。 盈利预测：公司2024年实际利润没有达到我们此前盈利预测，我们下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润10.95、12.19、13.45亿元（24-26年前值：11.88、14.50、17.09元），对应PE为11.55、10.38、9.41倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、内外需求不足、能源价格上涨、产能过剩

陕鼓动力(601369) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收50.0亿元，同比-3.5%；归母净利润4.6亿元，同比-13.3%；单24Q2实现营收25.1亿元，同比-0.4%，环比+0.8%，归母净利润2.2亿元，同比-16.0%，环比-4.6%。24H1整体业绩略低于预期，订货同比显著增长。 气体业务占比提升，公司盈利能力优秀。24H1公司综合毛利率为23.4%，同比-0.58pp，毛利率小幅波动主要系公司业务结构改变，毛利率相对较低的气体业务占比提升6.6pp至37.1%，细分气体业务、设备销售的毛利率均实现同比提升；净利率为10.4%，同比-0.56pp；期间费用率为9.0%，同比+0.70pp；细分来看，管理、销售、研发和财务费用率分别同比-0.06pp、-0.08pp、+0.77pp、-0.21pp，其中，研发费用率提升主要系公司持续加大分布式能源市场的研发投入。单24Q2，公司综合毛利率为23.4%，同比+0.43pp；净利率为10.1%，同比-1.21pp；期间费用率为9.1%，同比+1.15pp。 24H1气体业务稳健增长，设备销售订货同比增长26.8%。24H1，公司气体运营业务创同期业绩之最，气体业务实现营收18.7亿元，同比+17.4%，毛利率提升1.4pp至17.7%；液体产量较2023年同期增长8.78%，创历史之最；截至23年底，公司已拥有合同供气量143.4万Nm3/h，同比+4.4%，已运营合同供气量91.5万Nm3/h，同比+8.9%；气体业务主要为管道气投资运营，盈利模式与现金流稳定，且每年均有新增的气体项目投资，未来有望实现稳定增长。24H1，受宏观市场环境及下游客户项目执行进度影响，设备板块承压；其中，能量转换设备实现营收26.5亿元，同比-15.9%，毛利率提升0.9pp至27.3%；能量转换系统服务业务实现营收4.9亿元，同比-47.5%，毛利率提升6.4pp至23.7%；公司亦通过抢抓分布式能源市场新机遇，不断取得新的市场突破，24H1销售订货同比增长26.77%，有力支撑公司未来业绩。 压缩机、硝酸机组等装备技术国际领先，压缩空气储能业务拓展顺利。24H1，公司中标海油湿气预增压、湿气、干气等各类型离心压缩机项目，成功打破国外在海洋平台离心压缩机组市场的垄断，推动船用市场、海工市场的重大装备国产化进程；基于中压法硝酸工艺和用户对生产装置的需求，开发适合于中小型中压法硝酸装置出口温度可调型的离心压缩机。同时，公司已具备10MW—400MW级压缩空气储能系统机组解决方案，其“轴流+离心”组合机组方案具有系统效率高、经济性优势强的特点，有效助力压缩空气储能市场大型化、规模化，24H1公司为世界首台（套）300MW级压气储能电站提供的双线四段八套大型压缩机组全部一次试车成功，顺利并网。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为11.2、12.6、14.3亿元，当前股价对应PE为11、10、9倍，未来三年归母净利润复合增长率12%，维持“买入”评级。 风险提示：空气压缩储能项目商业化进展不及预期、工业气体业务拓展不及预期、钢铁等下游行业需求不及预期等风险。

陕鼓动力(601369) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，2024年Q1实现营业收入24.92亿元，同比下降6.42%，实现归母净利润2.35亿元，同比下降10.57%，实现扣非归母净利润2.21亿元，同比下降9.77%。 2024Q1业绩符合预期，下游分布进一步均衡，多领域有望贡献弹性。 （1）成长性：2024年一季度，公司实现营收24.92亿元，同比下降6.42%，归母2.35亿元，同比下降10.57%。公司业绩短期承压，我们判断主因是公司主要下游的冶金行业，自2022年以来盈利下行，进而影响其资本开支情况。展望2024年，公司正大力拓展除冶金之外的其他领域，如煤化工、石油化工、制药、电力、压缩空气储能等，进而能够持续降低对单一的冶金行业的依赖（2021-2023年，来自冶金行业的收入占比分别为71.60%/68.54%/45.85%），随着其他行业订单的不断提升，预计后续公司业绩有望逐渐恢复。 （2）盈利能力：2024年一季度，公司毛利率23.40%，同比下降1.53pct，净利率10.65%，同比增长0.07pct，盈利能力稳健。公司期间费用率8.77%，同比增长0.28pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.38%/5.18%/3.54%/-2.33%，同比变动+0.01/+0.35/+0.55/-0.63pct，其中研发费用率上升体现出公司立足双碳新格局，创新驱动核心技术能力提升。截至2024年3月底，公司累计获批发布标准89项，累计拥有专利611件，高强度的研发投入助力公司在多领域实现突破，有效增强了产品的市场竞争力。 （3）现金流水平：2024年一季度，公司经营活动产生的现金流净额为2.32亿元，同比增长10.99%，与利润水平基本保持一致，充分说明公司作为透平机械龙头对产业链上下游较强的议价能力，经营质量稳健。 多领域开拓进度加快，海外市场值得期待。 （1）压缩空气储能：公司具备了10MW级到350MW级压缩空气储能压缩机组的系统技术，又完成300MW级压缩空气储能高温压缩和350MW级压缩空气储能中温压缩的系统方案开发，体现了公司在储能领域解决方案的先进性和适用性。2023年，公司中标多个压缩空气储能项目，实现了大中小规模压缩空气储能领域市场全覆盖，其中，某300MW级高温压缩空气储能项目是全球最大的人工硐室储气项目，公司为其提供高端的轴流压缩机和离心压缩机。我们认为，后续以压缩空气为代表的新型储能有望开展示范项目支持性电价政策，投资方回报率将得到显著提升，项目投资意愿有望明显增强。根据我们测算，空气储能所需的压缩机长期市场空间约为千亿量级，公司将充分受益。 （2）海外市场：公司坚定“走出去、走进去、走上去”的海外战略指引，联合国内大型设计院及工程公司等合作伙伴，协同出海，拓展海外市场，扩大市场占有率，不断取得积极成效。2023年，公司压缩机及膨胀机首次应用于国外聚烯烃装置，签订国外某用户化工综合体聚烯烃装置乙烯循环气压缩机及膨胀机项目，打破了国外设备在该领域的垄断局面，是公司在国际市场上又一重大突破。在欧洲市场，公司签订欧洲某用户循环氢压缩机项目，该项目是公司向该国出口的首台套循环氢压缩机，对公司进军该国油气化工市场具有重要的市场示范意义。 维持“买入”评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为11.67/13.67/15.22亿元，对应的PE分别为13.6/11.6/10.4倍。 风险提示：压缩空气储能产业化进度不及预期、公司新领域及海外开拓不及预期。

陕鼓动力(601369) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收101.4亿，同比-5.8%；归母净利润10.2亿，同比+5.4%。单2023Q4实现营收28.7亿，同比+24.0%，环比+37.9%；归母净利润2.9亿，同比+89.6%，环比+49.3%。公司气体业务稳步增长，盈利能力提升。 石化、能源、国防等行业的市场开拓顺利、增速高，冶金等行业宏观环境及客户项目延期，公司营收整体小幅下降。分行业看，2023年公司加大石化、能源、国防等行业的市场开拓，石化行业实现营收30.7亿，同比+56.0%，毛利率-4.52pp至22.7%；能源行业实现营收12.5亿，同比+279.2%，毛利率+4.75pp至24.1%；国防行业实现营收3.2亿，同比+4584.6%，毛利率-1.86pp至15.3%；城建行业实现营收0.4亿，同比+5.9%，毛利率-14.38pp至20.3%；受宏观市场环境等影响冶金、电力、制药等行业营收分别-37.0%、-28.8%、-22.1%，毛利率分别为19.2%、23.1%、25.5%，分别-0.93pp、-10.45pp、-8.24pp。 已拥有/已运营合同供气量持续提升，公司气体业务稳定增长。23年公司产业转型顺利，气体业务实现营收24.6亿，同比+16.0%，毛利率+0.02pp至14.5%，该业务营收增长主要系秦风气体合同供气量规模、液体产量同比提升。截至2023年底，公司已拥有合同供气量143.4万Nm3/h，同比+4.4%，已运营合同供气量91.5万Nm3/h，同比+8.9%。能量转换设备业务整体相对稳定，实现营收43.3亿，同比-1.6%，毛利率+0.9pp至28.8%，细分来看空压机、透平鼓风机组、工业流程能量回收透平装置销量下滑，轴流压缩机、离心压缩机销量增长。宏观环境及下游客户项目执行进度影响下工业服务业务实现营收23.2亿，同比-30.0%，毛利率-2.77pp至18.3%。 产业结构变化，公司毛利率略有下滑；费用管控能力强，净利率提升。23年公司综合毛利率为21.5%，同比-0.55pp，毛利率下滑主要系公司业务结构改变（毛利率相对较低的气体业务占比提升6.5p至34.2%）+工业服务板块毛利率下滑2.77pp，从行业看主要系冶金、石化、电力、制药、城建、国防行业毛利率下滑；净利率为10.8%，同比+1.05pp；期间管理费用率为7.9%，同比-1.21pp；细分来看，管理、销售、研发和财务费用率分别为5.6%、2.6%、2.7%、-3.1%，分别同比+0.06pp、+0.34pp、-0.62pp、-0.99pp，其中，销售费用率提升主要系公司开拓市场投入增长，研发、财务费用率下降主要系研发直接材料成本费用下降和公司调整资金增值管理方案，利息收入增加。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为11.2、12.5、14.2亿元，对应EPS为0.65、0.73、0.82元，当前股价对应PE为15、13、12倍，未来三年归母净利润复合增长率12%，维持“买入”评级。 风险提示：空气压缩储能项目商业化进展不及预期、工业气体业务拓展不及预期、钢铁等下游行业需求不及预期等风险。

陕鼓动力(601369) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营收101.43亿元，同比-5.79%，实现归母10.20亿元，同比+5.36%，实现扣非归母9.31亿元，同比+11.01%。其中，2024Q4实现营收28.74亿元，同比+23.97%，实现归母2.94亿元，同比89.62%，实现扣非归母2.60亿元，同比+119.45%。 2023Q4业绩高增，现金流表现优异，下游分布进一步均衡。 （1）成长性：2023年，公司营收同比下滑-5.79%，归母同比增加5.36%，扣非归母同比增加11.01%，其中，单四季度营收同比增长23.97%，归母同比增长89.62%，扣非归母同比增长119.45%。我们判断，公司四季度业绩高增的原因：①气体运营业务规模持续增长，且增量的气体项目多集中在下半年投运，从而对四季度业绩产生积极影响。截至2023年9月底，秦风气体产能规模（含运营、在建与调试装置），同比增长30.95%，液体产量同比增长18.96%；②加强应收账款清理，回款增加，减值损失减少（2022-2023年信用减值损失分别为1.97亿元和0.98亿元）。此外，公司正大力拓展除冶金之外的其他领域，如能源、制药、电力等，进而降低对单一的冶金行业的依赖，效果显著，2021-2023年，来自冶金行业的收入占比分别为71.60%/68.54%/45.85%。 （2）盈利能力：2023年，公司销售毛利率为21.49%，同比下滑0.55pct，销售净利率为10.83%，同比增长1.05pct。分业务来看，能量转换设备、工业服务和能源基础设施运营（气体业务）毛利率分别为28.84%、18.29%和14.53%，同比分别+0.90pct、-2.77pct、+0.02pct，各板块盈利基本保持稳定。 （3）现金流水平：2023年，公司经营活动产生的现金流净额为13.52亿元，超过利润水平，充分说明公司作为透平机械龙头对产业链上下游较强的议价能力，经营质量稳健。 多领域开拓进度加快，海外市场值得期待。 （1）压缩空气储能：公司具备了10MW级到350MW级压缩空气储能压缩机组的系统技术，又完成300MW级压缩空气储能高温压缩和350MW级压缩空气储能中温压缩的系统方案开发，体现了公司在储能领域解决方案的先进性和适用性。2023年，公司中标多个压缩空气储能项目，实现了大中小规模压缩空气储能领域市场全覆盖，其中，某300MW级高温压缩空气储能项目是全球最大的人工硐室储气项目，公司为其提供高端的轴流压缩机和离心压缩机。我们认为，后续以压缩空气为代表的新型储能有望开展示范项目支持性电价政策，投资方回报率将得到显著提升，项目投资意愿有望明显增强。根据我们测算，空气储能所需的压缩机长期市场空间约为千亿量级，公司将充分受益。 （2）海外市场：公司坚定“走出去、走进去、走上去”的海外战略指引，联合国内大型设计院及工程公司等合作伙伴，协同出海，拓展海外市场，扩大市场占有率，不断取得积极成效。2023年，公司压缩机及膨胀机首次应用于国外聚烯烃装置，签订国外某用户化工综合体聚烯烃装置乙烯循环气压缩机及膨胀机项目，打破了国外设备在该领域的垄断局面，是公司在国际市场上又一重大突破。在欧洲市场，公司签订欧洲某用户循环氢压缩机项目，该项目是公司向该国出口的首台套循环氢压缩机，对公司进军该国油气化工市场具有重要的市场示范意义。 维持“买入”评级：基于公司披露的2023年年报数据和对冶金等领域景气度的判断，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为11.67/13.67/15.22亿元（2024-2025年前值：13.25/15.99亿元），对应的PE分别为14.4/12.3/11.0倍。 风险提示：压缩空气储能产业化进度不及预期、公司新领域及海外开拓不及预期。

陕鼓动力(601369) 2023年全年：1）实现营收101.43亿元，同比-5.79%；实现归母净利润10.2亿元，同比+5.36%；实现扣非归母净利润9.31亿元，同比+11.01%。2）全年毛利率21.49%，同比-0.55pct；归母净利润率10.06%，同比+1.06pct；扣非归母净利润率9.18%，同比+1.39pct。3）期间费用率为7.9%，同比-1.21pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.63%、5.62%、2.73%、-3.07%，同比分别变动+0.34、+0.06、-0.62、-0.99pct。 2023Q4单季度：1）实现营收28.74亿元，同比+23.97%，环比+37.94%；实现归母净利润2.94亿元，同比+89.62%，环比+49.25%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比+119.45%，环比+42.72%。2）Q4单季度毛利率16.68%，同比-1.87pct，环比-5.34pct；归母净利润率10.24%，同比+3.54pct，环比+0.78pct；扣非归母净利润率9.04%，同比+3.94pct，环比+0.3pct。 2023年分行业来看，冶金收入46.5亿元，同比-37%，占比由69%下滑至46%，毛利率19%，同比-0.93pct；石化收入30.7亿元，同比+56.0%，占比由18%提升至30%，毛利率23%，同比-4.52pct；能源收入12.5亿元，同比+279%，占比由3%提升至12%，毛利率24%，同比+4.75pct。 2023年分产品来看，能量转换设备收入43.3亿元，同比-1.63%，毛利率28.84%，同比+0.90pct；能源基础设备运营收入34.6亿元，同比+15.96%，毛利率14.53%，同比+0.02pct；工业服务收入23.23亿元，同比-30.01%，毛利率18.29%，同比-2.77pct。 1）陕鼓动力作为国内空气压缩机设备龙头，目前陕鼓动力已经向客户提供240余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上。公司透平技术国内领先，硝酸尾气透平机组已有200余台业绩，达到95%以上市场占有率；高炉余压能量回收透平机组（TRT）目前达到1600余台业绩，市场占有率超过90%。2）压缩空气储能领域，陕鼓动力生产的空气压缩机+透平膨胀机，是压缩空气储能上游最核心设备。2022年11月，陕鼓与中能建签订了湖北应城300MW级压缩空气储能压缩机组项目，该压缩空气储能项目在非补燃压缩空气储能领域实现“单机功率”、“储能规模”、“转换效率”多项世界第一，合同标的为8台（套）大型空气压缩机组，合同金额2.26亿元，对应单GW价值量7.53亿元。压缩空气储能业务有望打造公司的全新成长曲线，贡献强劲增长动能。 盈利预测：公司2023年实际利润略微低于我们此前盈利预测，我们下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润11.88、14.50、17.09亿元（24-25年前值：12.59、14.84亿元），对应PE为13.93、11.42、9.68倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、内外需求不足、能源价格上涨、产能过剩

陕鼓动力(601369) 投资要点 事件： 公司公告：2023年前三季度实现收入73亿元，同比下滑14%；归母净利润7.3亿元，同比下滑11%。其中第三季度收入21亿元，同比下滑19%；归母净利润2.0亿元，同比下滑18%。 2023年前三季度收入下降，盈利基本稳定，在手订单较去年同期略有降低 2023年前三季度收入小幅下降，主要系能量转换设备、能量转换系统服务业务下滑所致。2023年前三季度公司毛利率23.4%，较去年同期增加0.4pct；其中第三季度毛利率22.0%，同比下降1.7pct。2023年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.3%、5.6%、3.1%，同比变动0.4pct、0.8pct、-0.6pct。2023年第三季度净利率为10.6%，同比增加0.5pct，环比降低0.7pct。2023年三季度末预收账款+合同负债为43.3亿元，较去年同期降低3.6亿元。 打造全球领先能量转换设备制造能力，压缩空气储能有望打造新增长引擎 压缩空气储能是最有前途的新型储能技术方向之一。据观研天下，中性情景下2025年、2030年压缩空气储能累计装机量分别6.76、43.15GW。公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于空气压缩储能商业化与快速发展。 子公司秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势 据公司官网，控股子公司秦风气体（上市公司持股比例63.94%）比客户自运营综合节能10%以上，投资、建设、运营的气体厂有30余个，规模超过100万Nm3/h制氧量。据公告，2022年公司已拥有合同供气量、已运营合同供气量分别达137万方、84万方，同比分别增长15%、21%，订单饱满、增速较快。 公司发展工业气体核心竞争力：1）设备制造能力处于国际先进水平；2）设备、系统服务市场占有率较高、品牌影响力较强，有助于开拓气体市场。 盈利预测及估值 鉴于下游需求不振，下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.7、9.8、11.7亿元，同比增速0%、1%、19%，三年复合增速为6%，对应PE分别为14、14、12倍，维持“增持”评级。 风险提示 下游行业相对集中风险、工业气体扩产放缓的风险、压缩空气储能设备招标低于预期。

陕鼓动力(601369) （一）能量转换设备：陕鼓动力为国内空气压缩机龙头，压缩空气储能打造全新成长曲线 1）传统业务方面，陕鼓动力主要产品为轴流压缩机、离心压缩机以及膨胀机组；下游广泛应用于装备制造、汽车、冶金、电力、电子、医疗、纺织等工业领域。作为国内空气压缩机设备龙头，目前陕鼓动力已经向客户提供240余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上。公司透平技术国内领先，硝酸尾气透平机组已有200余台业绩，达到95%以上市场占有率；高炉余压能量回收透平机组（TRT）目前达到1600余台业绩，市场占有率超过90%。 2）压缩空气储能领域，陕鼓动力生产的空气压缩机+透平膨胀机，是压缩空气储能上游最核心设备。2022年11月，陕鼓与中能建签订了湖北应城300MW级压缩空气储能压缩机组项目，该压缩空气储能项目在非补燃压缩空气储能领域实现“单机功率”、“储能规模”、“转换效率”多项世界第一，合同标的为8台（套）大型空气压缩机组，合同金额2.26亿元，对应单GW价值量7.53亿元。截止至2023年7月，国内规划建设压缩空气储能项目25个，装机量达到7.08GW，压缩空气储能业务有望打造公司的全新成长曲线，贡献强劲增长动能。 （二）能源基础设施运营：工业气体市场空间广阔，第三方供气的商业模式现金流持续稳定。 2022年国内工业气体市场规模预计将近2000亿元，市场空间广阔。2022年底，陕鼓动力已运营合同供气量达83.96万Nm3/h，同比+21.1%，已拥有合同供气量137.36万Nm3/h，在手订单充足。此外，目前陕鼓动力首套氪氙液生产线正式投产并实现收费，首个全液化项目-铜陵气体4500m3/h全液体空分项目正式投产并实现收费，向高附加值的零售气体与特种气体领域持续扩张。 （三）工业服务：依托专业透平技术，EPC整包服务能力较强，带动上游设备销售。 公司以PC、EPC、BOO、BOT等多种合作服务模式为客户提供交钥匙工程和分布式能源系统解决方案。陕鼓已累计完成近400项工程。2022年在运营项目增加，备件服务、检维修及远程在线服务、节能服务同比增长；率先布局，在临潼生产制造园区，陕鼓建立了全球首个能源互联岛运营中心，入选全国十大碳中和示范典型案例。工业服务业务对上游设备销售起到良好的带动作用。 （四）盈利预测：根据我们预测，2023-2025年，陕鼓动力的能量基础设施运营收入分别为34.95、43.68、53.30亿元，毛利率为16.00%、17.00%、18.00%；工业服务的收入分别为22.50、28.00、34.00亿元，毛利率为28.00%、24.95%、23.24%；能量转换设备的收入分别为44.09、51.61、57.63亿元，毛利率为28.50%、28.80%、29.00%。我们给予陕鼓动力能量基础设施运营、能量转换设备分别25、15倍PE。我们给予陕鼓动力2023年目标市值180.16亿元，对应股价10.43元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：下游需求规模增长放缓；产能过剩；技术路径变革；新增重大装备投资增速放缓