九华旅游(603199) 核心观点 公司2024年净利润平稳增长，四季度表现亮眼。九华旅游2024年收入7.64亿元，同比增长5.64%；归母净利润1.86亿元，同比增长6.50%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长5.94%，创历史新高。2024Q4公司实现收入1.95亿元，同比增长20.65%；归母净利润0.32亿元，同比增长41.79%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长44.12%。公司上半年旺下半年淡，2024年一三季度都受到天气因素扰动，但二四季度客流良好增长叠加旅游客运业务渗透率提升支撑全年业绩实现平稳增长，四季度淡季叠加暖冬表观增速突出。 业绩拆分：客运业务增长系核心驱动，索道酒店业务同比表现平稳。分业务看，受益于去年春节游客运转中心投运后山下停车位扩容，政府对于私家车交通管制更为动态灵活，由此带来旅游客运渗透率的显著提升；2024年公司客运业务收入实现1.59亿元，同比增长31%；毛利率52.37%，同比增加3.82pct，经营杠杆效应突出。此外，索道缆车业务收入仍是盈利构成主力，2024年实现收入2.93亿元，同比下滑0.56%；毛利率85.98%，同比增加0.02pct，预计与乘索率回落有关。酒店业务收入2.37亿元，同比增长1%。 上半年旺季客运渗透仍有提升潜力，期待高铁效应释放与项目扩容。展望后续，公司一看客运渗透提升。2024年一季度旺季受天气扰动客运渗透未充分发挥潜力，一二季度为传统旺季，后续仍有进一步提升可能。二看高铁效应释放。公司此前自驾为主，池黄高铁于去年4月开通，若后续穿山公路打通有望进一步缩短车站至景区距离，叠加后续政府营销宣传与大黄山战略推进，高铁客流释放值得期待。三看项目扩容。狮子峰景区项目预计2026年底施工完毕，公司测算中线贡献千万量级利润；百岁宫缆车目前受制于运力瓶颈，后续改造升级有望提上日程。公司拟每10股派发现金股利6.80元（含税），对应分红率40.46%，较去年降低10%，预计系结合资本开支节奏综合考虑。经审慎研判，公司预计2025年收入8.40亿元，净利润2.05亿元，估算同比均增长10%。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。 投资建议：我们维持2025-2027年公司归母净利润预测为2.2/2.4亿元，新增2027年2.7亿元预测，EPS为1.95/2.18/2.41元，对应动态PE为19/17/15x。公司背靠佛教名山，客流稳步提升，一方面景区内交通管制常态化与高铁客源占比增加有望支撑客运继续渗透提升，后续狮子峰索道、百岁宫缆车等项目推进贡献中线增量；另一方面公司主业相对聚焦且成本管控到位，有效发挥景区经营杠杆，维持“优于大市”评级。

九华旅游(603199) 九华旅游发布2024年三季报。2024年前三季度，公司营收5.69亿元/同比+1.31%，归母净利润1.54亿元/同比+1.18%；销售费用率4.26%/同比-0.08pcts，管理费用率11.76%/同比-0.10pcts，财务费用率-0.11%/同比+0.07pcts；毛利率51.78%/同比+0.74pcts，净利率26.99%/同比-0.04pcts。2024年第三季度，公司营收1.74亿元/同比-4.15%，归母净利润0.39亿元/同比-2.84%；销售费用率5.47%/同比-0.19pcts，管理费用率11.62%/同比+0.34pcts，财务费用率-0.14%/同比+0.08pcts；毛利率46.33%/同比+0.68pcts，净利率22.59%/同比+0.30pcts。从业绩表现来看，1）24Q3公司营收/归母净利润同比下行，可能是7月台风天气对游客出行影响所致；2）24Q3公司销售费用率/财务费用率略降，管理费用率略升，整体维持稳定。3）营业成本把控力度强，营收承压情况下毛利率仍可维持增长。 狮子峰景区客运索道项目预计26年11月交付使用，大黄山战略。公司狮子峰景区索道客运项目预计24年12月动工，26年11月交付使用，其中包括索道项目及高山游览步道项目项目；新增总投资3.26亿元，其中索道约2.95亿元，高山游览步道约0.31亿元，24年预计投资额8000万元，预计索道单向运输能力1600人/小时。狮子峰位处九华山周边，索道项目落地后有望成为公司业绩新增长点。此外，九华山也是“大黄山战略”规划的一部分，与“大黄山战略”相关战略规划正在持续推进。根据九华山管委会发展规划处，九华山管委会按“五年见成效，十年成规模”的建设步骤，立足大黄山建设，配合编制“环九华山片区”旅游发展规划，建立大黄山建设重点项目总库项目38个（已谋划储备25个），总投资204亿元；力争2028年环九华山片区联动发展格局基本形成，接待国内外游客突破1500万人次，旅游总收入突破170亿元；2033年协同推进大黄山建设任务全面完成。“环九华山片区”旅游发展规划投资金额大、规划项目多、建设周期长，建成后有望形成以九华山为核心的旅游度假矩阵集群，持续关注相关规划推进情况。 投资建议：看好九华旅游后续成长，聚焦四大成长要素：1）交通优化：停车场扩建/池黄高铁开通预期/九华山机场扩建预期优化景区交通，客流有望增长；2）业绩弹性：酒店/索道缆车/客运业务均存在固定成本相对较高、变动成本相对较低的属性，业绩弹性大，客流增长将促毛利率优化；3）需求旺盛：九华山高知名度叠加佛教圣地属性带来长期高热度，寺庙游属性匹配年轻群体需求，需求端有望长期旺盛；4）旅游发展规划推进：“环九华山片区”旅游发展规划编制推进中，规划投资金额大、规划项目多、建设周期长，建成后有望形成以九华山为核心的旅游度假矩阵集群。预计公司24-26年归母净利润1.77/2.19/2.41亿元，对应PE值为22X/18X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：旅游热点风向转移风险，极端天气导致客流不及预期风险。

九华旅游(603199) 寺庙旅游圣地，交通设施完善助力高质发展。公司所处的九华山风景区是首批国家级风景名胜区,首批国家5A级旅游景区,世界地质公园，更是中国佛教四大名山之一，具有深厚的佛教文化和壮丽的自然景观。随着池黄高铁的通车和九华山站的设立，以及池州九华山机场的扩建，利好景区客流提振。公司主要从事酒店业务、索道缆车业务、旅游客运业务及旅行社业务,公司在旅游服务业具有较强的市场竞争力和品牌影响力，能够为游客提供全方位、高质量的旅游服务，包括但不限于景区门票销售、旅游线路规划、酒店预订、导游服务等。 24H1公司营收&净利润同比增长，全年业绩有望稳步增长。 业绩方面，2024年中报公司实现营收3.95亿元/同比+3.92%，归母净利润1.14亿元/同比+2.65%，扣非后归母净利润1.09亿元/同比+2.03%，主要得益于文旅市场的加速复苏和客流量恢复增长，叠加年轻人寺庙游热度提升，公司收入、利润指标全面超过2019年同期，复苏趋势明显。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收1.80/2.15亿元，同比-6.13%/+14.17%；24Q2实现收入2.15亿元/同比+14.17%，归母净利润为0.62亿元/同比+25.70%，扣非净利润0.60亿元/同比+27.33%。24H1公司表现平稳，Q2经营状态环比Q1有所改善。分产品看，①索道缆车业务实现营收1.53亿元/同比-6.14%，较2019年同期+22.12%；②酒店业务实现营收1.18亿元/同比+2.72%，较2019年同期+32.00%；③客运业务实现营收0.90亿元/同比+28.10%，较2019年同期+66.83%。④旅行社业务实现营收1.44亿元/同比+17.94%，较2019年同期+109.05%。 盈利能力方面，①毛利率方面，24H1公司整体毛利率54.17%/同比+0.56pct，主要系主营业务毛利率均上升所致（酒店业务：18.31%/同比+1.26pct，客运业务：57.77%/同比+4.96pct，旅行社业务：1.97%/同比+0.60pct）；②费率方面，2024上半年公司整体费用率15.45%/同比-0.24pct，销售费用率3.73%/同比+0.02pct，管理费用率11.81%/同比-0.32pct，财务费用率为-0.09%/同比+0.06pct，主要系旅游市场行情回暖，旅游需求增加，景区项目扩容升级，业务扩张导致需要更多资金运营；③净利率方面，24H1公司净利率为28.93%/同比-0.36pct。 24H1旅游市场活力迸发，公司接待人次稳增。据文旅部数据，根据国内旅游抽样调查统计结果，24H1国内出游人次27.25亿/同比+14.3%，国内游客出游总花费2.73万亿元/同比+19.0%，人均客单价同比小幅提升，旅游市场展现活力。2024年春季&五一假期九华山风景区维持高景气：①春节假期：九华山风景区累计接待游客47万人次/同比+50%；营业收入达到4.73亿元/同比+46.64%，创下历史同期新高。②五一假期：九华山风景区共接待游客18万人次/同比+15%，其中，大愿文化园景区的旅游接待游客量同比增长了54%，主要系景区围绕春季出行特点，通过策划“赏花季”、“花海音乐节”等特色活动，以及推出“高铁+旅游”等优惠措施，成功地吸引了大量游客。国内旅游市场上半年数据已经全年超过2019年同期水平，受益于行业高景气的影响，叠加公司推出特色活动和优惠举措，九华山景区整体表现亮眼，下半年有望得到延续。 优质旅游资源+业态创新+寺庙游提振+交通完善，公司未来业绩可期。①旅游资源优质：九华山历属佛教圣地，公司拥有景区内索道、缆车和客运业务的独家经营权，同时于山上、山下及景区周边市县布局7家酒店，在当地中高端酒店市场占据主导地位，也在旅游服务业中具有核心竞争优势。②多业态创新发展：九华旅游积极推动旅游产业的转型发展。文宗古村项目丰富了酒店业态，素食餐饮项目带动当地农特产品的销售，同时积极响应文旅发展号召，策划“赏花季”、“花海音乐节”等特色活动，以及推出“高铁+旅游”等优惠措施。公司还计划建设狮子峰景区客运索道项目，这将进一步增强公司的运营能力，并为公司带来新的业绩增长点。③寺庙游的热度攀升：当代年轻人寻求心灵解压和精神寄托，寺庙游需求旺盛，继2022年寺庙游出圈后，九华山等佛教名山深受年轻游客追捧。④交通日益完善：九华山地处长三角，目前九华山交通转换中心落地，2024年4月底，池黄高铁开通，加之九华山机场扩建即将完工，景区客流未来有望提振。我们认为，2024年旅游行业加快复苏，寺庙游热度有望延续，九华山景区多元业态打造，消费者出游意愿提升，有望进一步提振景区吸引力&客流量。 文旅政策利好下，公司有望迎来新发展机遇。2024年8月，国务院印发的《关于促进服务消费高质量发展的意见》指出，加强国家文化和旅游消费示范城市建设，推动国家级夜间文化和旅游消费集聚区创新规范发展，实施美好生活度假休闲工程和乡村旅游提质增效行动。此外，九华山风景区开展“安徽职工游九华”优惠月活动，对安徽省范围内各机关、企事业单位工会组织职工集体游览的工会会员提供半价优惠票待遇，有望进一步提升客流量。政策红利的释放利好旅游企业业绩和市值提振，公司积极策划宣传活动提升景区吸引力，公司有望乘政策东风，打造新的业绩增长曲线。 投资建议：公司基本面稳固之下，“寺庙游热度延续&政策利好&交通改善&项目创新升级”助力公司加速成长，2024年公司业绩及估值有望提振。预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.13/2.36/2.56亿元，EPS分别为1.93/2.13/2.31元，对应目前PE分别为17/15/14，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、新项目不及预期、消费者信心不及预期、景区宣传活动不及预期

九华旅游(603199) 九华旅游发布2024年半年报。1）2024H1，公司营业收入3.95亿元/同比+3.91%，归母净利润1.14亿元/同比+2.65%，扣非归母净利润1.09亿元/同比+2.04%。2）2024Q2，公司营业收入2.15亿元/同比+14.17%，归母净利润0.62亿元/同比+25.70%，扣非归母净利润0.60亿元/同比+27.32%。3）聚焦子公司表现，公司以旅游客运、停车场经营为目的的子公司安徽九华山旅游客运有限责任公司24H1末总资产为3.82亿元/同比+51.62%，净资产2.58亿元/同比+19.39%，24H1净利润0.35亿元/同比+59.36%。我们认为，受益于停车场改扩建对高峰期客流接待量增加的促进效果、池黄高铁开通及九华山本身”高固定成本、低变动成本“带来的经营杠杆，24Q2客流增长明显，促旅游客运/索道缆车运输人次增加，因而24Q2收入/利润表现亮眼；但是，24Q1受雨雪天气因素影响业绩同比下滑，导致24H1业绩增速仅略高于23H1同期水平。展望未来，受寺庙游需求催化，九华山景区需求预计长期旺盛；在1）停车场改扩建提振高峰期客流接待量；2）池黄高铁引流；3）高归母净利润与收入比；三大要素促进下，景区本身客流增长逻辑通畅，无极端天气影响情况下业绩表现有望持续向好。 狮子峰景区客运索道项目完成报批及索道设备招标工作，预计26年11月交付使用。公司狮子峰景区索道客运项目预计24年12月动工，26年11月交付使用，其中包括索道项目及高山游览步道项目项目；新增总投资3.26亿元，其中索道约2.95亿元，高山游览步道约0.31亿元，24年预计投资额8000万元，预计索道单向运输能力1600人/小时。狮子峰位处九华山周边，索道项目落地后有望成为公司业绩新增长点。 24Q2毛利率/净利率提升明显，各项费用率把控力度强。从24Q2毛利率/净利率表现来看，24Q2毛利率53.75%/同比+4.57pcts，净利率28.97%/同比+2.66pcts。24Q2公司毛利率增势明显，主要是公司营业收入中索道缆车、观光车业务占比高，且上述业务固定成本高、变动成本低，客流增长促营业收入增加的情况下，两项业务毛利率提升所致；净利率同比增长但增速略低于毛利率，主要是税金及附加支出增加所致。从24Q2各项费用率表现来看，24Q2销售费用率3.36%/同比+0.06pcts；管理费用率12.12%/同比-0.96pcts；财务费用率-0.08%/同比+0.09pcts。24Q2销售费用率/财务费用率同比维稳、管理费用率同比下行，显示公司对各项费用率的强把控能力。 投资建议：看好九华旅游后续成长，聚焦三大成长要素：1）交通优化：停车场扩建/池黄高铁开通预期/九华山机场扩建预期优化景区交通，后续客流有望增长；2）业绩弹性：酒店/索道缆车/客运业务业绩弹性大，23年归母净利润与收入增长比高于1的趋势有望延续，客流增长将促毛利率/净利率优化；3）需求旺盛：九华山高知名度叠加佛教圣地属性带来长期高热度，寺庙游属性匹配年轻群体需求，需求端有望长期旺盛。预计公司24-26年归母净利润2.02/2.19/2.41亿元，对应PE值为16X/15X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：旅游热点风向转移风险，极端天气导致客流不及预期风险。

九华旅游(603199) 核心观点 二季度归母净利润增长 26%， 上半年表现平稳。 公司 2024H1 收入 3.95 亿元，同比增长 3.92%； 归母净利润 1.14 亿元， 同比增长 2.65%； 扣非净利润 1.09亿元， 同比增长 2.03%。 单 Q2 收入 2.15 亿元， 同比增长 14.17%； 归母净利润 0.62 亿元， 同比增长 25.70%； 扣非净利润 0.60 亿元， 同比增长 27.33%。公司在Q2 消费整体增速放缓背景下仍然逆势表现突出， 并成功弥补Q1 缺口。 业绩拆分： 客运业务增长系核心驱动， 索道业务同比表现平稳。 分业务看，受益于今年春节游客运转中心投运后山下停车位扩容， 政府对于私家车交通管制更为动态灵活， 由此带来旅游客运渗透率的显著提升； 2024H1 公司客运业务收入实现 9047 万元， 同比增长 28%； 毛利贡献 5226 万元， 同比增加 1497万元， 同比增长 40%， 表现最为靓丽。 此外， 索道缆车业务收入仍是盈利构成主力， 2024H1 实现收入 1.53 亿元， 同比下滑 6%； 实现毛利 1.34 亿元，同比下滑 927 万元， 同比下降 6%， 预计系 Q1 旺季下滑及乘索率回落综合扰动。 酒店业务收入同比增长 3%， 毛利为 2162 万元， 同比增长 10%， 预计新项目爬坡助力； 旅行社业务毛利 283 万元， 同比增长 69%， 本身贡献不高。 下半年继续受益于客运渗透率同比提升， 未来期待高铁效应释放与项目扩容。 展望后续， 公司一看客运渗透提升。 今年暑期景区受高温/暴雨等异常天气扰动整体客流表现平稳， 预计九华旅游在客运业务超额增长作用下呈现较强经营韧性， 也为下半年业绩增量奠定基础。 二看高铁效应释放。 池黄高铁于今年 4 月开通， 若年底穿山公路打通有望进一步缩短车站至景区距离， 叠加后续政府营销宣传与大黄山战略推进， 高铁客流释放值得期待。 三看项目扩容。 公司持续挖潜景区内项目扩容升级， 其中狮子峰景区项目若审批通过 2026 年顺利投运后， 公司测算中线贡献千万级利润； 百岁宫缆车目前相对受制于运力瓶颈， 后续改造升级有望逐步提上日程。 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。 投资建议： 我们维持 2023-2025 年公司归母净利润为 1.96/2.16/2.36 亿元， EPS 为 1.77/1.95/2.13 元， 对应动态 PE 为 16/14/13x。 在一季度受天气扰动等因素影响业绩回落的背景下， 二季度依托祈福流量的稳定增长以及客运渗透提升， 叠加主业相对聚焦且成本管控到位， 公司业绩逆势增长良好。 下半年本身非旺季， 若客流平稳增长趋势延续则有望继续呈现较强的经营确定性， 在当前消费环境下横向对比具有相对优势。此外， 基于良好稳定现金流， 2023 年公司分红率从此前 30%提至 50%， 当前股价对应股息率为 3%， 处于景区中上游水平。 维持公司“优于大市” 评级。

九华旅游(603199) 核心观点 九华山：我国四大佛教名山之一，2023年景区门票收入较2019年增长42%。九华山为我国四大佛教名山之一，疫后游客追逐寺庙游等精神体验，叠加景区旅游性价比属性契合消费趋势，推动景区客流显著增长。根据安徽文旅局统计，2023年九华山门票收入（非上市公司体内）恢复至2019年142%。 九华旅游：深耕九华山旅游产业链，主业集中度高，索道贡献核心盈利，疫后复苏居前。公司隶属于池州市国资委，深耕九华山景区产业链，主营索道缆车、客运、酒店、旅行社业务，2023年公司景区交通与住宿相关业务占收入比重约90%（其他名山大川景区公司为70-90%）。高毛利的索道缆车与客运业务合计贡献近6成收入、近9成毛利，系公司盈利核心。考虑其他可选消费项目/相对低ROE业务拖累较少，公司疫后复苏强劲。2023年收入7.24亿元，较2019年增35%，居名山大川景区公司首位；归母净利润1.75亿元，较2019年增49%，增速仅次于长白山（后者山门下移提价助力利润率改善）。 季节性特征：全年前高后低，2024Q1多重因素扰动旺季表现不佳。2019年公司收入Q2、Q1、Q3、Q4依次走淡，且季节性相比同行偏弱（单季度收入占比均低于30%），这与其他自然景区公司Q3为经营旺季（收入占比超30%）有所差异。我们分析，一方面公司佛教文化加持下，祈福拜佛人员对暑期依赖性不强。另一方面九华山夏季早晚温差较大，白天高温部分影响出行体验。经过2023年补偿性出游需求释放带来的高基数，同时受春节较晚缩短旺季天数，以及冰冻天气阶段封山的扰动，公司2024Q1收入、归母净利润同比分别-6.1%、-15.8%，旺季表现不佳，但剔除扰动后预计仍正增长。 短有交通改善，长有索道扩容，持续受益于大黄山战略推进。九华山风景区正迎来交通边际改善。对于中短途游客而言，节假日景区自驾实施交通管制，但山下停车位已遇瓶颈。2024年春节九华山交通转换中心功能升级，停车位从1000余个提升至5000余个。同时，池黄高铁新修九华山站毗邻景区，相比原来的池州站距离景区40分钟车程显著改善，该线路于2024年3月试运行，预计4月底具备开通条件。对于中长途游客，九华山机场扩建后有望年内运营，运力较2019年客运量翻3倍以上。伴随大黄山战略推进，省政府规划2023-2033年大黄山区域四市（含池州市）旅游收入与接待人次CAGR达到10%左右，公司有望充分受益。在此基础上，公司持续挖潜景区内项目扩容升级，其中狮子峰景区项目若审批通过顺利投运后，公司测算中线贡献千万级利润。基于良好稳定现金流，2023年公司分红率从此前30%提至50%。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。 投资建议：基于客流平稳增长的假设，我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.96/2.16/2.36亿元，EPS为1.77/1.95/2.13元，对应动态PE为21/19/17x。公司卡位佛教名山资源，专注挖潜九华山景区产业链主业，疫后复苏弹性居自然景区前列。今年以来的节假日旅游高景气延续及平日各地营销热点此起彼伏，使得旅游景气的持续性持续验证，同时公司还有交通多维度边际改善及新项目推进预期。短期Q1业绩有一定波动，但考虑当前居民出游韧性仍然突出，寺庙游等精神体验追求依旧延续；同时九华山景区短期交通边际改善及大黄山战略推进下的客流提振作用仍有期待，首次覆盖给予“增持”评级。

九华旅游(603199) 事件：公司披露23年年报及24年一季报。1）23年公司实现营收7.24亿元/较19年同期+34.7%，归母净利润1.75亿元/较19年同期+49.2%，扣非归母净利润1.66亿元/较19年同期+55.4%。2）24Q1公司实现营收1.80亿元/较23年同期-6.13%，归母净利润0.52亿元/较23年同期-15.8%，扣非归母净利润0.49亿元/较23年同期-17.9%。3）拟每10股派7.9元，股利支付率从20-21年约30%大幅提高至50%。 23年旅游消费需求释放，九华山凭借自然胜景+佛教文化，实现经营主业量效齐增。索道/酒店/客运/旅行社业务分别实现营收2.94亿元/2.34亿元/1.21亿元/0.67亿元，较19年同期分别变化+27.6%/+40.3%/+33.3%/+51.4%；毛利率分别为86.0%/16.5%/48.6%/9.4%，较19年同期分别变化+3.2pct/+5.9pct/+0.0pct/-0.3pct，其中索道业务高毛利基础上仍有增长，源自经营成本相对刚性，酒店业务或为自然爬坡。费用端来看，销售/管理/财务费率分别为5.36%/13.0%/-0.18%，较19年同期分别变化+0.08pct/-1.17pct/-0.10pct，整体向好。归母净利率24.14%/较19年同期+2.35pct，展现较强的利润弹性。 24Q1营收利润同比均有所下滑，或源于春节靠后以及极端天气影响。公司传统旺季为春节后至5月底，而24年春节较23年春节晚约20天；此外，2月下旬，受冰冻雨雪天气影响，天台、花台等部分景区不同程度暂停开放。而24年春节，九华山交通转换中心功能提升项目初步投入使用，停车位扩充至5207个，可显著改善高峰期停车难问题。我们推测若在正常情况下，营收同比23Q1高基数或仍实现增长。 投资狮子峰客运索道项目，满足景区游览扩容需求。项目投资金额3.26亿元，其中索道2.95亿元、高山游览步道约0.31亿元；项目规划总面积1.77万平米，公司预计建设期为2年。根据可行性报告，按第一年乘索率40%（22.4万人次）、年客流增长15%、第15年不再增长，公司估算运营前三年亏损、第四年转盈，公司预计15年期间年均营业收入1.11亿元、年均利润总额0.50亿元，投资利润率15.32%，内部收益率9.54%（税后），回收期11.92年（含2年建设期）。 公司看点：1）随着情绪消费兴起，寺庙经济仍维持较高热度，公司作为佛教名山有望在旺季持续受益。2）武杭高铁（池黄段）4月底具备开通运营条件，有望串联两山一湖（九华山、黄山、太平湖）核心景点，并拓展华东华中优质客源。3）九华山机场改扩建稳步推进，2800米跑道计划年内投运，有望便利长线礼佛客群。4）狮子峰索道项目实现供给扩容，公司预计建成爬坡后每年带来约5000万利润贡献。佛山景区热度延续，大交通改善带来客流增量，供给扩容突破接待天花板，公司业绩有望进一步提振。根据iFind一致预期，公司24-26年归母净利润分别为2.02/2.25/2.48亿元，4月19日收盘价对应PE分别为20/18/17倍。 风险因素：项目建设进度不及预期，景区收费标准调整的风险，自然灾害风险。

九华旅游(603199) 九华旅游发布2023年年报。聚焦23年全年表现：从营收/利润表现来看，2023年公司营业收入7.34亿元/同比+117.94%，较19年同期+34.70%；归母净利润1.75亿元/同比扭亏为盈，较19年同期+49.26%；对应ROE为13.12%/19年同期为10.17%。从各项费用率表现来看，2023年公司销售费用率5.36%/同比-1.85pcts，较19年同期+0.08pcts；管理费用率13.00%/同比-8.07pcts，较19年同期-1.17pcts；财务费用率-0.26%/23年同期为-0.23%，19年同期为-0.12%。从毛利率/净利率表现来看，2023年公司毛利率49.62%/同比+23.18pcts，较19年同期+1.49pcts；净利率24.14%/同比+28.26pcts，较19年同期+2.35pcts。聚焦24Q1表现，24Q1收入1.80亿元/同比-6.13%，较19年同期+34.69%；归母净利润0.52亿元/同比-15.80%，较19年同期+34.40%。 我们认为，从23年公司业绩表现来看，1）高固定成本/低变动成本使归母净利润增速与收入增速比大于1，带来业绩高弹性；2）销售及管理费用绝对值提升，但销售费用率/管理费用率把控能力强劲，促净利率上行；3）公司23年ROE水平较高，展现强盈利能力。从24Q1公司业绩表现来看，24Q1公司收入/归母净利润较23年同期有所下滑，我们认为主要是气候因素所致，24年2月21日以来数日雨雪冰冻天气导致景区暂停开放，使24Q1可接待游客天数少于23年同期。 分红计划与新项目预期：分红远超19年同期水平，计划于24年12月动工建设狮子峰景区。从分红计划来看，公司23年计划每10股派发现金股利7.9元（含税）（19年为每10股2.2元），共派现金股利0.87亿元；股利占归母净利润比例为50.06%（19年为20.81%），以4月18日收盘价计算，股息率为2.04%。23年派发股利远超19年同期水平。从未来投资计划来看，公司狮子峰景区索道客运项目预计24年12月动工，26年11月交付使用，其中包括索道项目及高山游览步道项目项目；新增总投资3.26亿元，其中索道约2.95亿元，高山游览步道约0.31亿元，24年预计投资额8000万元；预计索道单向运输能力1600人/小时，游览步道实际长度约3415米，宽度控制在1.5-2米。狮子峰位处九华山周边，索道项目提上议程将为其带来中长期新逻辑。 投资建议：看好九华旅游后续成长，聚焦三大逻辑：1）交通优化：停车场扩建/池黄高铁开通预期/九华山机场扩建预期优化景区交通，后续客流有望增长；2）业绩弹性：酒店/索道缆车/客运业务业绩弹性大，23年归母净利润与收入增长比高于1的趋势有望延续，客流增长将促毛利率/净利率优化；3）需求旺盛：九华山高知名度叠加佛教圣地属性带来长期高热度，寺庙游属性匹配年轻群体需求，需求端有望长期旺盛。预计公司24-26年归母净利润2.30/2.44/2.61亿元，对应PE值为18X/17X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：景区热点风向转移风险，交通优化项目落地时间不及预期风险.

九华旅游(603199) 投资要点 核心观点：公司23年业绩创新高，24Q1业绩略低于预期，供给侧改善持续加速，景气度有望持续。 24Q1业绩略低于预期，维持“增持”评级。公司23年实现营业收入7.24亿元，同比增117.94%，实现归母净利润1.75亿元，同比扭亏，收入与归母净利润两项指标均创上市以来新高。考虑到公司24Q1业绩略低于此前预期，下调此前盈利预测，预计24—26年公司归母净利润2.03/2.45/2.67亿元（此前预测24/25年归母净利润为2.36/2.55亿元），对应PE21.2/17.5/16.1，维持“增持”评级。 23年推高比例分红方案。公司23年利润分配方案为：每股派发现金0.79元（含税）。本次方案拟共计派发现金0.87亿元，占23年归母净利润50%，按24年4月18日收盘价计算，股息率2.0%。 24Q1业绩略低于预期为天气影响，短期事件不改长期逻辑。24Q1实现营收1.80亿元，同比降6.13%，实现归母净利润0.52亿元，同比降15.80%。根据九华山管委会新闻，2月末因天气影响景区暂停开放。景区暂停开放导致1-2月累计接待客流同比下降8.59%。受成本相对刚性影响，24Q1毛利率54.7%，同比下降3.3pct，致使业绩略低于预期。整体看24Q1受到短期事件扰动，不影响景区长期景气度。 狮子峰景区项目可研报告发布，预计于26年11月投入使用。公司发布狮子峰景区的可研报告，项目预计投资金额为3.26亿元，项目将建设索道、游客服务中心、高山游览步道等基础设施，预计于26年11月投入使用，项目预计经营期间年均税后利润0.37亿元。 九华旅游24年供给侧改善加速，清明小长假接待人次高增验证景气度。24年供给侧改善加速主要变现为：1.池黄高铁24年3月26日已试运行，年内通车，九华山自此接入全国高铁网。2.九华山交通转换中心功能提升项目，于24春节完成主要功能区建设并初步投入使用。根据九华山管委会新闻，九华山24年清明小长假共接待游客11.05万人次，按可比口径同比增长120.82%，验证景气度。 风险提示：（1）自然灾害的风险；（2）客流不及预期的风险；（3）景区各类票价变动的风险。

九华旅游(603199) 九华旅游：围绕安徽省佛教圣地开展业务，两大高弹性主营业务奠定优质基本盘。九华旅游是围绕安徽省九华山景区开展旅游服务的企业，而九华山以地藏菩萨道场驰名，与五台山、峨眉山、普陀山合称中国四大佛教名山。从其主营业务架构来看，索道缆车和酒店业务为公司营收主导，两大业务均具备高毛利率特性（2019年索道业务/客运业务毛利率分别为82.8%/48.5%）。由于索道缆车和观光车项目成本均以固定资产折旧为主，日常经营带来的变动成本仅有电费、燃油费、维护费用等，此结构下客流量表现将直接决定毛利率水平，后续客流增长情况下两项业务毛利率将持续拔高，最终带来净利率优化。 财务表现：九华旅游在名山大川类景区中归母净利润与收入增长比相对稳定且多数时间大于1，销售费用/管理费用历年绝对值波动较小。1）归母净利润与收入增长比：将九华旅游营业收入和归母净利润增速按季度统计，通过23年与19年季度对比、19年与18年季度对比来计算归母净利润与收入增长比，并与其他名山大川类景区对比可发现，九华旅游是名山大川类景区中归母净利润与收入增长比最为稳定的标的，收入增长时归母净利润将同步增长、未出现“收入增长、归母净利润下滑”或“归母净利润下滑、收入增长”情况、且归母净利润与收入增长比多数时间大于1。2）销售费用/管理费用：销售费用/管理费用历年绝对值波动幅度较小，若此趋势维持，营收增长时归母净利率将持续提升。 核心逻辑：交通优化强化客流接待能力，高知名度与宏观风向适配提振需求端，国企改革促基本面优化，酒店/客运/索道缆车业务均有望受益。1）交通优化提振客流接待能力：公司停车场扩建项目于春节期间落地，游客服务中心周边停车位数量扩增至5428个，景区客流周转能力大幅提升，交通不再成为景区客流接待瓶颈，24年正月初五景区春节单日客流最高峰时段下运转游客时间反较23年同期提前近一小时；池黄高铁项目预计于24年5月开通，游客高铁便捷度提升，公司九华山周边酒店有望受益；九华山机场扩建项目预计24年7月完工，九华山现有客流以安徽本地及长三角客流为主，19年机场吞吐量已达其承载量上限，机场扩建后长线客流将增加，获客能力进一步得到优化。此外，景区内部运力充足、分流机制完善，我们认为后续景区将有效承接外部交通优化带来的客流增长，促景区全年客流拔高；2）高知名度+大环境适配+酒店改建扩充为业绩弹性奠基：长三角优势地理区位+佛教圣地高知名度+年轻群体寺庙旅游热度为景区需求端提振奠基，24年春节期间九华山旅游人次/旅游收入较19年同期+50%/+47%印证高景气；此外，文宗古村度假酒店项目/大九华宾馆改造项目均于23年完成，酒店矩阵获客能力进一步强化，匹配旺盛需求。3）国企改革：安徽省政府工作报告中明确，24年组建省文旅投资控股集团、支持国有企业做强做优主业，九华旅游作为省内老牌文旅国企，对业绩增长、估值提升上的主观能动性有望增强。 投资建议：看好九华旅游后续成长，聚焦三大逻辑：1）交通优化：停车场扩建/池黄高铁开通预期/九华山机场扩建预期优化景区交通，后续客流有望增长；2）业绩弹性：酒店/索道缆车/客运业务业绩弹性大，且过往归母净利润与收入增长比多数时间高于1，客流增长将促毛利率/净利率优化；3）需求旺盛：九华山高知名度叠加佛教圣地属性带来长期高热度，寺庙游属性匹配年轻群体需求，需求端有望长期旺盛。我们预计23-25年公司归母净利润1.75/2.27/2.43亿元，以3月8日收盘价为基础，对应PE值为21X/17X/15X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：景区热点风向转移风险，交通优化项目落地时间不及预期风险。