☆风险因素☆ ◇600225 天津松江 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
增 持——海通证券:财务成本增加造成当季亏损【2013-04-26】
借助大股东干线建设和一级开发实力（有助于公司低成本获得二级开发项目），公司
房地产已形成沿干线区域开发中高端大盘模式。除保持天津环郊竞争优势外，公司还
通过大股东优势拓展外地项目。未来公司将重视区域和产品类型的均衡发展。目前公
司项目储备权益建面353万平，可满足未来三年开发。今年1季度公司受制于财务成本
上升而出现一定亏损，而今年公司计划销售17亿元增长13%，我们预计2013、2014年
公司EPS分别为0.14元和0.17元，对应RNAV是6.44元。截至4月25日，公司收盘于3.95
元，对应2013、2014年PE分别为28.34倍和23.26倍。我们以RNAV的70％，即4.51元为
公司6个月目标价，维持“增持”评级。
增 持——海通证券:上年增收不增利，今年更重视均衡发展【2013-04-18】
借助大股东干线建设和一级开发实力（有助于公司低成本获得二级开发项目），公司
房地产已形成沿干线区域开发中高端大盘模式。除保持天津环郊竞争优势外，公司还
通过大股东优势拓展外地项目。未来公司将重视区域和产品类型的均衡发展。目前公
司项目储备权益建面353万平，可满足未来三年开发。上年公司大量低毛利率房产结
算使得公司增收不增利，今年公司计划销售17亿元增长13%，我们预计2013、2014年
公司EPS分别为0.17元和0.20元，对应RNAV是6.44元。截至4月17日，公司收盘于4.13
元，对应2013、2014年PE分别为23.92倍和20.51倍。我们以RNAV的70％，即4.51元为
公司6个月目标价，维持“增持”评级。
增 持——海通证券:商品房年底结算特征使得公司增收不增利延续【2012-10-31】
我们预计2012、2013年公司EPS分别至0.40元和0.49元，对应RNAV是7.39元。截至10
月30日，公司收盘于4.47元，对应2012、2013年PE分别为11.29倍和9.10倍。我们以R
NAV的65％，即4.80元为公司6个月目标价，维持“增持”评级。
增 持——海通证券:限价房结算造成上半年增收不增利【2012-08-27】
借助大股东干线建设和一级开发实力（有助于公司低成本获得二级开发项目），公司
房地产业务已形成沿干线区域开发中高端大盘模式。除保持天津老市区和滨海新区竞
争优势外，公司还通过大股东优势拓展外地城市（如呼和浩特、新乡、广西和东莞等
市）。目前公司项目储备权益建面386万平，可满足未来三年开发。尽管上半年大量
低毛利率和负毛利率的房产结算使得公司增收不增利，但考虑到公司全年23亿元结算
收入计划不变，且项目集中年底结算，我们适当下调2012、2013年公司EPS分别至0.4
0元和0.49元，对应RNAV是7.44元。截至8月24日，公司收盘于4.05元，对应2012、20
13年PE分别为10.13倍和8.27倍。我们以RNAV的65％，即4.83元为公司6个月目标价，
维持“增持”评级。
增 持——海通证券:年底结算惯例，当季结算较少【2012-04-27】
我们预计2012、2013年公司EPS分别是0.46和0.57元，对应RNAV是7.44元。截至4月26
日，公司收盘于5.57元，对应2012年PE为12.14倍，2013年PE为9.78倍。我们以RNAV
的80％，即5.96元为公司6个月的目标价，维持公司的“增持”评级。
增 持——国泰君安:预收款充足，期待一二级联动优势显现【2012-04-20】
预计12-13年EPS0.40、0.46元，RNAV9.91元，折45.9%，估值有吸引力；年末预收账
款24.44亿元，已锁定12年全年业绩。公司依托大股东强大城市综合开发能力，深耕
天津、呼和浩特和广西钦州，一二级联动优势明显，给予公司增持评级，目标价6.5
元。
增 持——海通证券:呼市项目结算推动业绩增长（更新）【2012-04-19】
我们预计2012、2013年公司EPS分别是0.46和0.57元，对应RNAV是7.44元。截至4月18
日，公司收盘于5.36元，对应2012年PE为11.68倍，2013年PE为9.41倍。我们以RNAV
的80％，即5.96元为公司6个月的目标价，维持公司的“增持”评级。
增 持——海通证券:呼市项目结算推动业绩增长【2012-04-18】
我们预计2012、2013年公司EPS分别是0.46和0.57元，对应RNAV是7.44元。截至4月17
日，公司收盘于5.39元，对应2012年PE为11.75倍，2013年PE为9.41倍。我们以RNAV
的80%，即5.96元为公司6个月的目标价，维持公司的“增持”评级。
增 持——天相投顾:销售显著下滑，收益率水平较高【2012-04-18】
预计公司2012-2013年可分别实现每股收益0.40元和0.45元，按最新收盘价5.36元计
算，对应的动态市盈率分别为13倍和12倍，考虑到公司业绩增长稳健，预收账款充足
，净资产收益率水平较高并且估值水平合理，上调其投资评级至“增持”。
增 持——海通证券:聚焦城市干线开发，从天津向外渗透【2012-03-05】
预计2011-2012年，公司将实现净利润2.21亿元和2.68亿元，EPS分别为0.35元和0.43
元。
增 持——海通证券:结算集中年底而预收款较高，业绩有保证【2011-10-28】
我们预计2011、2012年公司EPS分别是0.35和0.46元，对应RNAV是7.89元。截至10月2
7日，公司收盘于6.10元，对应2011年PE为17.55倍，2012年PE为13.13倍。我们以RNA
V的85％，即6.71元为公司6个月的目标价，维持公司的“增持”评级。
增 持——海通证券:销售计划调整，预收款上升而结算计划不变【2011-08-26】
公司房地产业务主要集中在天津和呼和浩特，涵盖商品房和少量的保障房开发业务。
公司借助大股东一级开发的优势不断进行项目拓展。今年上半年，公司以较低价格取
得武清京津公路东侧两地块和东莞黄江镇一地块，新增权益建面23.79万平。公司目
前项目储备权益建面合计370万平，可满足未来三年开发。同时，公司根植的天津市
和滨海新区经济发展速度较快，长期发展前景看好。考虑到今年上半年公司每股预收
账款排名靠前为5.53元/股，因此今年公司业绩增长的锁定性较强。我们预计公司201
1、2012年EPS分别是0.35和0.47元，对应RNAV是7.98元。截至8月25日，公司收盘于6
.38元，对应2011年PE为18.36倍，2012年PE为13.47倍。我们以RNAV的90％，即7.18
元为公司6个月的目标价，维持公司的“增持”评级。
增 持——海通证券:项目年底集中结算，预收款持续上升【2011-04-29】
我们预计公司2011、2012年EPS分别是0.39和0.51元，对应RNAV是7.91元。截至4月28
日，公司收盘于6.86元，对应2011年PE为17.74倍，2012年PE为13.35倍。维持公司的
“增持”评级。
中 性——天相投顾:业绩预计将在下半年释放【2011-04-29】
由于结算进度低于预期，预计公司2011-2012年可分别实现每股收益0.34元和0.45元
，按最近收盘价6.86元计算，对应的动态市盈率分别为20倍和15倍；维持“中性”投
资评级。
增 持——海通证券:每股预收账款高，2011年业绩增长锁定性强【2011-04-12】
公司房地产业务全部集中在天津，以商品房开发为主。目前公司拥有二级土地开发项
目权益建面达354万平方米。公司在天津、内蒙、两广以及河南土地储备建面分别为2
39.28万平、72.12万平、28.46万平和14.14万平；占比分别为67.59%、20.37%，8.04
%和3.99%，项目储备分布也日益均衡合理。公司借助大股东一级开发的优势不断进行
项目拓展；同时，公司根植的天津市和滨海新区经济发展速度较快，长期发展前景看
好。考虑到2010年底公司预收账款25.29亿元较高，2011年公司业绩增长较为确定。
我们预计公司2011、2012年EPS分别是0.39和0.51元，对应RNAV是8.31元。截至4月11
日，公司收盘于7.88元，对应2011年PE为20.21倍，2012年PE为15.45倍。首次给予公
司“增持”评级。
中 性——天相投顾:营业外收入助推利润增长【2011-04-12】
由于结算进度低于预期，预计公司2011-2012年可分别实现每股收益0.34元和0.45元
，按最近收盘价7.88元计算，对应的动态市盈率分别为23倍和17倍；维持“中性”投
资评级。
审慎推荐——招商证券:责任成就未来、品质铸就生活【2011-04-12】
我们维持公司的“审慎推荐-A”评级，我们预测公司2011年、2012年、2013年EPS至0
.44元、0.52元和0.71元。公司RNAV5.76元。目前公司股价已经较为合理的反映了其
基本面，暂不给予目标价。
增 持——海通证券:开发项目逐步进入业绩释放期【2011-03-18】
我们预计公司RNAV是7.48元。考虑到2009年底以来，公司借助大股东一级开发的优势
不断进行项目拓展；同时，公司根植的天津市和滨海新区经济发展速度较快，长期发
展前景看好。因此，从长期来看，公司项目拓展优势较为显著。我们认为，随着未来
公司不断拓展新的开发项目。其RNAV也将会获得明显提升。因此，我们给予公司2011
年13倍的PE，对应8.37元/股目标价，相对3月17日收盘价7.49元/股，首次给予“增
持”评级。
中 性——天相投顾:前三季度结算较少、销售创佳绩【2010-10-26】
按现在6.26亿股的总股本计算，预计公司2010-2012年可分别实现每股收益0.30元、0
.49元和0.64元，以10月25日的收盘价9.03元计算，对应的动态市盈率分别为30倍、1
8倍和14倍，暂维持“中性”投资评级。
审慎推荐——招商证券:业绩释放还需时日【2010-08-09】
根据公司的项目进度，我们调低公司2010年、2011年及2012年的EPS分别为0.38元、0
.81元及1.00元。获取新项目后，公司2010年的RNAV为7.82元。我们按照2010年25倍P
E给予公司股价9.5元的目标值，维持“审慎推荐”的投资评级。
中 性——天相投顾:期间费用率偏高，影响利润增长【2010-08-09】
考虑到公司目前偏高的期间费用率，我们略微下调公司的盈利预测。按转增后的总股
本6.26亿股计算，预计公司2010-2012年可分别实现每股收益0.30元、0.49元和0.64
元。以8月6日的收盘价8.30元计算，对应的动态市盈率分别为27倍、17倍和13倍，暂
维持“中性”投资评级。
中 性——天相投顾:重组完成，滨江控股借壳上市【2010-04-09】
我们预计公司 2010 年、2011 年可分别实现每股收益 0.37 元和 0.57 元，以 4 月
9 日的收盘价11.38 元计算，对应的动态市盈率分别为 31 倍和 20 倍，暂给予“
中性”投资评级。
审慎推荐——招商证券:立足天津、面向二三线城市的地产新贵【2010-01-18】
我们预测公司 2009 年、2010 年及 2011 年的 EPS分别为 0.28 元、0.75 元及 1.2
9 元。我们认为公司股价存在一定程度的低估，我们按 2010 年 20倍 PE给予公司股
价 15元的目标值，给予公司股票“审慎推荐—A”评级。
【2.资本运作】
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｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
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｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 24｜ ｜
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｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 36｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-07-22 ｜ 26000｜ 是 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜公司控股子公司天津松江集团有限公司（以下简称“松江集团”｜
｜ ｜）通过天津银行股份有限公司第三中心支行向天津市政建设集团｜
｜ ｜有限公司申请两笔金额均为人民币壹亿叁仟万元的借款，借款年｜
｜ ｜利率均为9.8%，期限均为21个月。松江集团为公司控股85.13%的｜
｜ ｜子公司，天津市政建设集团有限公司为公司实际控制人，上述两｜
｜ ｜笔交易均构成了关联交易。 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-06-24 ｜ 8000｜ 是 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜公司控股子公司天津松江集团有限公司（以下简称“松江集团”｜
｜ ｜）通过兴业银行股份有限公司天津分行向公司实际控制人天津市｜
｜ ｜政建设集团有限公司申请人民币陆仟万元的借款，借款年利率为｜
｜ ｜12%，期限为一年。公司控股子公司天津松江团泊投资发展有限 ｜
｜ ｜公司（以下简称“松江团泊”）向公司关联方天津融鑫小额贷款｜
｜ ｜有限公司申请人民币贰仟万元的流动资金借款，借款年利率为12｜
｜ ｜%，期限为一年。松江集团为公司控股85.13%的子公司，松江团 ｜
｜ ｜泊为松江集团的全资子公司，天津融鑫小额贷款有限公司为公司｜
｜ ｜实际控制人天津市政建设集团有限公司的控股子公司，上述两笔｜
｜ ｜交易均构成了关联交易。 ｜
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｜ 资产出让 ｜2014-04-11 ｜ 60542200｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
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｜ 资产出让 ｜2014-04-11 ｜ 123873300｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
└──────┴────────────────────────────┘
