醋化股份(603968) 事件： 公司发布 2022 年年报，实现营收 35.9 亿元，同比增长 19.71%， 归母净利润 4.01亿元，同比增长 130.67%， 其中 Q4 单季度营收 8.1 亿元，同比减少 8.33%， 归母净利润 0.78 亿元，同比增加 4.38%，公司每 10 股派发现金红利 8 元（含税） 。公司业绩符合市场预期。 点评： 原料成本下行叠加主要产品价格提升，归母净利润全年同比大幅增长 130.67% 2022 年公司食品饲料添加剂、医药农药中间体和颜(染)料中间体业务分别实现收入 11.58 亿元（ +21.01%）、 8.31 亿元（ +8.29%）和 4.44 亿元（ +12.47%）。公司全年毛利率和净利率分别为 20.64%和 11.18%，同比增加 6.84pct 和 5.38pct，归母净利润同比大幅增长 130.67%。公司收入利润大幅增长主要原因为： 1）原料成本回落，冰醋酸受国内装置新增影响， 2022 年平均进价为 4078 元/吨，同比降低35.35%，公司全年耗用近 11.7 万吨，减少采购成本约 2.6 亿元（含税）； 2）主要产品提价， 公司食品饲料添加剂、医药农药中间体和颜(染)料中间体全年均价分别为 3.22（ +22.94%）、 1.70（ +0.86%）和 2.45 万元/吨（ +1.78%）。 医药农药中间体价格下行拖累 Q4 业绩，原料价格持续低位运行保障盈利空间 公司 Q4 营收 8.1 亿元（ YoY-8.33%， QoQ-11.15%）， 归母净利润 0.78 亿元（ YoY+4.38%， QoQ-28.67%），单季度营收利润环比下滑主要系医药农药中间体业务受下游需求影响导致销售单价下滑（ YoY-35.60%， QoQ-18.72%）。 展望23 年， 尽管原料价格持续低位运行， 根据百川盈孚， 23 年 Q1 醋酸市场均价为3,323 元/吨（ YoY-32.68%， QoQ-0.66%）， 但考虑到公司山梨酸钾产品价格有所回调， 预计传统产品盈利保持相对平稳。 安赛蜜新产能投产带来业绩增量，拟收购农药企业江苏宝灵加速公司发展 1） 公司年产 1.5 万吨安赛蜜项目预计 23 年开始逐步贡献业绩增量； 2） 公司拟现金收购江苏宝灵化工 73.53%股份，农药业务有望成为公司业绩新增点； 3）公司发布 2022 年股票激励计划， 23-25 年营收目标分别不低于 34.5、 40.5、 50.4 亿元，预计该计划将有效提升公司经营状况和市场发展潜力，保障公司未来业绩持续稳定增长。 盈利预测与估值 公司是食品防腐剂山梨酸钾国内龙头，预计随着原料价格低位运行，且安赛蜜和固雅木等新项目投产驱动业绩超预期增长。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.46、 5.49、 6.91 亿元，同比增速分别为 11.14%、 22.93%、 25.97%，对应当前股价 PE 分别为 9、 7、 6 倍。 公司当前估值较低， 维持“买入”评级。 风险提示 安赛蜜项目投产销售不及预期、安全生产风险、收购交易存在不确定性

醋化股份(603968) 事件： 公司公告拟现金收购江苏宝灵化工73.53%股份。 点评： 公司当前现金流充裕，现金收购提升资金运营效率 根据武汉光谷联合产权交易所数据，宝灵化工21年营业收入2.16亿元，净利润1847万元，根据江苏万隆资产评估有限公司21年对宝灵化工权益市场价值评估值为2.75亿元，以此测算收购对价约2亿。公司在手现金约10亿，收购将有助于提高公司资金利用效率，增厚公司业绩。 协同效应明显，农药业务有望成为新增长点 宝灵化工和公司同处南通经济技术开发区，主要产品为甲霜灵、丙溴磷、毒死蜱等杀菌剂和杀虫剂。其中甲霜灵和毒死蜱获中国石油和化学工业协会科技进步二等奖，丙溴磷获科技进步三等奖。本次收购完成后，将延伸和完善公司农药中间体产业链，打造公司新增长点。 安赛蜜业务稳定投产，23年预计贡献业绩增量 根据公司投资者问答，公司安赛蜜项目目前已经投产且正常运行。当前安赛蜜市场最新均价为5.7万元/吨，较年初已回调15%，处于历史中枢附近，我们预计未来产品价格将逐步企稳。考虑到公司具备双乙烯酮-三氧化硫连续化生产技术的自主知识产权，且下游客户与山梨酸钾存在高度重叠，叠加安赛蜜市场前景良好，我们预计公司顺利切入安赛蜜市场助力公司再成长。 发展加速，股价底部安全边际高，继续强烈推荐 公司是食品防腐剂行业龙头，新项目安赛蜜和固雅木等投产，驱动收入和利润快速增长。公司22年底股权激励落地，此次收购宝灵化工，资本运作明显加速。考虑到山梨酸钾价格下滑，下调2022-2024年归母净利润至4.03、4.64、5.66亿元，同比增速分别为131.32%、15.36%、21.82%，对应当前股价PE分别为10、9、7倍。公司当前估值较低，维持“买入”评级。 风险提示 安赛蜜产品投产不及预期、安全生产风险、交易存在不确定性、第三方市场价值评估存在不确定性

醋化股份(603968) 投资要点 醋酸及吡啶衍生物细分龙头，公司业绩持续高质量增长 公司前身为成立于 1959 年的南通醋酸化工厂，实际控制人为公司管理层成员六名自然人。公司以双乙烯酮和吡啶为“母核”，深耕高附加值精细化工产业。经过多次扩建，公司已形成四大系列多个产品，目前主要应用于食品和饲料添加剂、医药及农药中间体、以及颜（染）料中间体三个领域。受益于产品下游需求稳定增长，公司上市以来营收和净利润年复合增速分别为 15.8%和 20.8%。公司经营现金流充裕且常年维持较高比例分红，公司持续保持高质量增长。 山梨酸钾需求平稳增长，原材料价格下跌盈利反转 山梨酸及山梨酸钾是国际粮农组织和卫生组织推荐的高效安全的防腐保鲜剂，因其低毒、高效和广谱，具备良好的发展前景。根据国际市场咨询机构 P&S Intelligence 发布的研究报告显示， 全球山梨酸钾市场预计将从 2020 年的 3.64 亿美元增长到 2030 年的 5.76 亿美元，年复合增长率为 4.7%。公司是我国山梨酸（钾）市场的龙头企业，行业产能占比约 27%，且作为负责人起草了多项国家、行业和企业标准，确立了公司主要产品在行业中的技术引导地位。2021 年受多个因素影响导致原材料价格大幅上涨公司利润空间压缩，2022 年原材料价格下降，叠加下游需求稳定，公司盈利能力快速回升。 食品添加剂业务再添新员，安赛蜜助力公司再成长 新型高倍甜味剂因其不参与新陈代谢、不增加热量，能够替代蔗糖有效地缓解人体对糖的摄入，市场前景良好，其中安赛蜜从价甜比、安全性和易用性等几个维族具备综合竞争优势。随着传统甜味剂逐步退出市场，安赛蜜的市场容量将快速扩大，预测在中性情况下，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂仍有翻倍的空间。当前安赛蜜行业为寡头垄断格局，金禾实业占据约 60%左右产能。公司技术领先，预计产品收率在行业中存在比较优势，叠加与公司传统产品存在客户协同，稳定的合作关系有助公司快速切入新市场。 联手 DWC 公司，进军亚洲固雅木市场 公司与 DWC 公司共同投资成立合资公司，拟打造目前亚洲独家生产固雅木的生产基地。合资工厂将商业化生产固雅木木材, 利用醋化股份原材料等优势生产销售优质改性木材，初期设计产能为每年 16 万立方米。 盈利预测与估值 公司是食品防腐剂行业龙头，格局稳定盈利稳定增长。随着公司新项目安赛蜜和固雅木等投产，推动公司收入和利润保持快速增长。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 34.89、38.11、46.78 亿元，同比增速分别为 16.34%、9.22%、22.74%，归母净利润分别为 4.23、5.23、6.28 亿元，同比增速分别为 143.05%、23.63%、20.02%，对应当前股价 PE 分别为 11、9、7 倍。参照可比公司估值，首次覆盖，并给予公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超预期、安赛蜜产品投产不及预期、安全生产风险