☆风险因素☆ ◇600971 恒源煤电 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
中 性——中信建投:煤炭、电力增长均有限，短期发展遇瓶颈【2013-04-02】
公司2013年的工作目标是：生产原煤1485万吨，销售商品煤1210万吨。由于煤炭市场
可能持续低迷，公司预计营业收入83亿元，营业成本66亿元，三项费用控制在11.50
亿元。公司2013年增量将来自钱营孜煤矿完全达产，而由于没有在建矿井，公司2014
年以后的增量目前仍不得而知。电力业务方面，公司于2012年与皖能电力共同投资设
立的安徽宿州钱营孜综合利用电力有限公司项目目前还没开始建设，短期也不会产生
效益。我们维持对公司的中性评级，预计2013-2015年EPS分别为0.58、0.6和0.62元
，目标价11.6元。
中 性——申银万国:煤价持续下跌及四季度营业成本集中计提导致业绩低预期【2013-04-02】
下调盈利预测主要是下调了13年商品煤价格假设，并上调了吨煤成本假设，同时由于
公司钱营孜矿产量有所释放，我们相应上调了原煤产量假设。公司自身成长性一般，
未来增长有赖于大股东资产注入，我们维持“中性”评级。
买 入——中信证券:四季度单季业绩大幅下滑【2013-04-02】
根据最新的煤价／成本预测，我们下调公司2013～2014年EPS预测至0.69/0.67元（原
预测0.86/0.80元），给予2015年EPS预测0.72元，当前价11.31元，对应P/E16/17/16
x，考虑公司历史估值水平，我们给予公司2013年P/E18x，调整后盈利预测对应目标
价为12.42元，考虑目前板块估值水平和走势，我们给予公司短期目标价较为保守。
但从中期看预计公司随板块反弹仍有一定的上涨空间，因此我们依旧维持“买入”评
级。
观 望——中原证券:产能稳定，期待资产注入【2012-10-29】
预计2012年、2013年EPS分别为0.90元、0.92元，以10月26日收盘价12.88元计算，对
应的市盈率14倍、14倍，公司内生增长有限，但资产注入预期较强，给予“观望”的
投资评级。
中 性——申银万国:业绩好于预期，价格下跌成本上升拉低盈利【2012-10-28】
下调盈利预测主要是下调了商品煤价格假设，并上调了吨煤成本及管理费用率假设。
公司未来内生成长性一般，未来增长主要依靠大股东资产持续注入，鉴于短期公司尚
无投资亮点，我们维持“中性”评级。
增 持——光大证券:业绩符合预期，长期看资产注入【2012-08-20】
预测公司2012年、2013年EPS分别为0.95元、1.01元，给予公司2012年15倍估值，目
标价14.25元，给予增持评级。
中 性——申银万国:生产成本大幅增加拉低盈利水平【2012-08-10】
下调盈利预测主要是考虑公司动力煤现货销售比例较高达50%左右，煤价经6月加速下
跌后，我们下调了动力煤均价假设。公司自身成长性一般，未来增长主要依靠大股东
资产注入，故维持“中性”评级。
中 性——安信证券:2季度费用控制良好【2012-08-10】
我们对公司2012、2013年的盈利预测分别为0.98元和0.89元，动态PE分别为14倍和16
倍。公司成长性略差，资产注入存在不确定性，我们对公司评级为中性-A。
持 有——广发证券:上半年量价齐升，但成本增长过快致业绩同比降6%【2012-08-09】
预计公司12-14年EPS为0.87元、0.90元和0.96元。其中，12年PE为16倍，高于行业平
均水平，不过公司资产注入预期强烈，维持“持有”评级。
中 性——世纪证券:内生增长有限，资产注入可期【2012-06-25】
公司现有产能1280万吨，内生增长有限。我们预计公司近期的煤炭产量增长主要来自
五沟矿的达产和钱营孜煤的扩产。远期增长来自刘桥深部和龙王庙（南部）探矿权转
采。预计2012、2013、2014年公司分别实现净利润增长6%、3%和6%，分别实现每股收
益1.07元、1.11和1.17元。考虑公司近3年内涵式增长有限，集团继续注入资产时期
尚不明确，维持公司“中性”的投资评级。
买 入——华泰联合:综合售价涨幅超预期，外延成长看集团资产注入【2012-04-26】
预计公司2012-2014年EPS分别为1.09、1.15、1.24元/股，对应2012-2014年PE分别为
15.1倍、14.3倍、13.2倍。基本符合行业平均估值，维持买入评级。
中 性——中信建投:区域资源优势明显，短期扩张步伐缓慢【2012-04-26】
我们预计公司2012-2014年EPS为1.07、1.11、1.15元，维持中性评级。
中 性——申银万国:业绩超预期，估值优势不明显【2012-04-26】
上调公司12-13年盈利预测至1.09元/股（原1.05元/股）和1.19元/股（原1.17元/股
），对应12年估值15.0倍，与行业估值水平14-15倍相当。上调盈利预测主要是将公
司产量假设由1290万吨上调至1310万吨，同时将管理费用率假设由9.0%下调至8.8%。
公司1季报业绩超预期主要是因为去年同期业绩基数偏低，另外考虑公司估值优势不
明显，自身成长性一般，未来增长主要依靠大股东资产注入，我们维持“中性”评级
。
持 有——广发证券:业绩小幅低于预期，资产注入需要等待【2012-03-20】
我们预计公司2012-14年每股收益分别为0.96元、1.01元和1.07元；其中，2012年的
市盈率为18倍，高于行业平均的14倍，维持“持有”评级。
中 性——中信建投:注入期限尚未明朗，资源瓶颈暂难突破【2012-03-20】
我们预计公司2012-2014年EPS为1.01、1.04、1.08元，维持中性评级，建议关注公司
资产注入进程。
观 望——华泰证券:业绩短期提升有限，资产注入值得关注【2012-03-20】
我们预测2012~2014年公司EPS为1.15、1.19、1.37，对应PE为15.17、14.61、12.72
，给予“观望”评级。
增 持——海通证券:盈利能力平稳【2012-03-20】
今年公司煤炭产量基无增长，业绩主要看市场煤价格走势。考虑市场煤售价存在下行
预期，成本费用上升压力加大，预计公司2012年—2014年的EPS分别为1.03元、1.06
元和1.12元，对应2012年18倍的PE，目标价18.54元，维持“增持”投资评级。
中 性——申银万国:业绩略低于预期，不具估值优势【2012-03-20】
下调公司12-13年盈利预测至1.05元/股（原1.23）和1.17元/股（原1.31），对应12
年动态PE为16.5倍，高于行业平均估值水平15倍。下调盈利预测主要是考虑了12年随
着经济增速下降后炼焦煤价格暂不存在上涨预期，故将12年炼焦煤价格增长假设由原
来的3.0%下调为0%。调整后，公司估值优势并不明显，且未来增长主要依靠大股东资
产注入，故我们维持“中性”评级。
增 持——山西证券:公司经营稳定，未来增长依赖资产注入【2012-02-29】
我们预计2011-2012年EPS分别为1.14和1.18元，对应PE为15.61和15.47倍；公司成本
压力较大，未来两年产能提升空间有限，利润增速将放缓，未来公司产能扩张仍依赖
于大股东的资产注入，我们维持“增持”。
中 性——中信建投:区域优势、资源好但不多，扩张步伐缓慢，注入进展不明朗【2012-02-17】
我们预计公司2011-2013年EPS为1.04、1.00、1.06元，下调公司评级至中性评级，建
议关注公司资产注入进程。
谨慎推荐——长江证券:收购集团资产，新增产能230万吨【2011-12-06】
预计公司11-13年EPS分别为1.079元、1.133元和1.178元，对应PE为13.99倍、13.31
倍和12.81倍，公司未来主要看点是资产注入，维持“谨慎推荐”评级。
观 望——华泰证券:公司经营稳健，关注产能扩张【2011-11-07】
预计2011-2012年EPS分别为1.10和1.18元，对应PE为15.82和14.75倍，估值在行业内
处于适中水平，考虑到公司近期产能增长有限，暂给予“观望”评级。但公司经营稳
健，长线资金可利用市场下跌之际对该公司积极关注。
中 性——申银万国:业绩基本符合申万预期，维持盈利预测【2011-08-30】
维持公司11年盈利预测至2.43元/股，12年业绩2.81元/股，当前估值20.5倍，略高于
行业平均水平18.5倍，估值优势不明显，自身成长性一般，未来增长主要依靠大股东
资产注入，我们维持“中性”评级。
增 持——山西证券:现有产能稳定，未来仍看资产注入【2011-08-30】
我们预计2011-2012年EPS分别为2.57和2.74元，对应PE为19.40和18.22倍；在通胀高
企、煤价上涨受压的情况下，公司成本压力凸显，11年利润增速将放缓，但考虑到公
司公积金转增股本政策及未来资产注入预期，我们维持“增持”。
买 入——华泰联合:10转12.8是规模扩张的第一步，首次给予“买入”评级，强烈推荐【2011-07-14】
基于高送转这一催化剂，以及公司未来的成长空间已打开，我们首次给予公司“买入
”评级，强烈建议投资者参与。
增 持——山西证券:收购资产带来新的增长点，高送转规模扩大【2011-07-14】
公司二季度业绩超出我们预期，我们相继上调2011-2013年每股收益，预计2011-2013
年EPS分别为2.54、2.73和2.96元/股，对应PE为19.49、18.12和16.70倍，收购集团
资源以及资产注入预期，我们上调投资评级，给予“增持”。
谨慎推荐——长江证券:高送转 业绩环比大增 收购集团探矿权【2011-07-13】
预计2011-2013年公司EPS分别为2.420元、2.728元和2.947元，11和12年PE为18.57倍
和16.47倍，公司受益于现货煤价的上涨和在建项目的逐步推进，未来主要看点是资
产注入，维持“谨慎推荐”评级。
中 性——申银万国:公司拟受让集团2.4亿吨深部资源【2011-07-13】
预计公司11年盈利预测至2.43元/股，12年业绩2.81元/股，当前估值16倍，明显低于
行业平均水平20倍，预计公司股价近期具备估值修复空间，建议投资者积极关注。
谨慎推荐——长江证券:1季度业绩小幅提升，未来看点在于资产注入【2011-04-24】
预计2011-2013年公司EPS分别为2.406元，2.617元和2.710元，对应PE为17.42倍、16
.01倍和15.47倍，未来主要看点是资产注入，维持“谨慎推荐”评级。
买 入——中信证券:产量稳增长，盈利续改善【2011-03-16】
考虑公司良好的产销前景、盈利能力逐步改善及资产注入预期，预计公司11／12年EP
S达到2.93/3.54元，当前价51.06元，对应11/12年P/E17x/14x，给予2011年P/E22x，
目标价63.72元，维持“买入”评级。
中 性——申银万国:四季度收入下滑导致业绩低于预期【2011-03-15】
下调公司11年盈利预测至2.40元/股（原预测2.70），当前估值21倍，略高于行业平
均水平（19倍）：12年公司盈利预测也依次下调从2.83下调至2.71元/股。盈利预测
变动主要原因在于我们上调了公司安全费计提（从33元/吨提升至50元/吨），调低了
公司综合煤炭洗出率（从88%下调至85%）。调整后预计公司11年吨煤成本408元/吨（
增速9%），销量1139万吨，综合售价672元/吨，对应毛利率为26.5%(较10年27.1%有
所下滑)。公司业绩低预期，且估值优势不在，未来增长主要依靠大股东继续注入，
所以我们维持“中性”评级。
增 持——中信建投:业绩略低预期，看好长期发展空间【2011-03-15】
公司未来增长空间主要来自本部任楼、祁东和钱营孜矿技改扩产以及可能的资产注入
空间，我们仍看好公司未来的成长空间。预计2011-2013年公司EPS为2.57、2.85、3.
16元，我们维持公司增持评级，目标价57元。
中 性——山西证券:公司未来业绩主要看煤价和资产注入【2011-03-15】
2010-2012年公司EPS分别为2.37、2.47和2.75，对应PE为21.54、20.68和18.58倍。
公司PE高于整个行业平均水平，短期资产注入无望，产量趋于稳定，我们下调投资评
级，给予“中性”评级。
增 持——海通证券:盈利大幅提升，资产注入可期【2011-03-15】
今年产量的增长主要来自钱营孜矿，业绩提升推动力来自煤炭价格的提升。不考虑其
他资产注入，预计公司2011年~2013年的EPS分别为2.85元、3.28元和3.62元。作为煤
炭行业的优质小盘股，考虑公司业绩成长的稳定性，对应11年20倍的PE，目标价57.0
0元，给予“增持”投资评级。
观 望——华泰证券:四季度业绩下滑拉低全年盈利，下调评级至“观望”【2011-03-15】
根据公司的年报数据，我们下调了盈利预测，预计2011-2012年EPS分别为2.27元和3.
10元，对应当前PE为22.53倍和16.45倍。经过前几日的大幅上涨后，我们认为公司估
值已经偏高，面临较大的调整压力，给予公司“观望”评级。
推 荐——华泰证券:内生成长无忧，资产注入给力【2011-01-20】
不考虑集团资产注入，预计2010-2012年实现EPS2.71元、3.10元和3.33元，对应PE15
.15倍、13.21倍和12.31倍，处于行业内较低水平。作为煤炭行业的优质小盘股，公
司本应享受市场对小盘股的估值溢价，目前股价已严重低估。考虑到公司业绩成长的
确定性和资产注入预期，按照2011年16倍的行业中值水平，公司合理股价49.6元，给
予公司“推荐”评级。
中 性——申银万国:业绩超预期，上调盈利预测至2.91元股【2010-10-19】
上调公司10年盈利预测至2.91元/股（原预测2.73），当前估值15倍，如果考虑非公
开增发6000万股摊薄后业绩为2.52元/股，摊薄后10年估值17.6倍：盈利预测变动主
要原因在于我们根据公司三季度的成本情况下调了公司的全年吨生产成本假设（从40
5元/吨下调至394元/吨），当前10PE17.6倍，估值存在优势，但自身成长性一般，未
来增长主要依靠大股东继续注入，维持“中性”评级。
中 性——申银万国:非公开增发获批，拟增不超过6200万股【2010-09-28】
按照25.64元增发价和增发6200万股计算公司股本总数为4.56亿股，10-12年摊薄后EP
S分别为1.95、2.00、2.12元，当前价格对应10年PE为15倍，发行价对应10年PE为13
倍，维持“中性”评级。
增 持——中信建投:2011年成本压力显现，资产注入仍是看点【2010-08-23】
总体而言，我们认为公司未来最大的看点还是集团剩余资产的注入预期，这也是未来
股价的最主要催化剂，今年业绩最主要来自公司产品结构提升带来均价和利润的提升
，基于我们对公司长期资产注入的看好，给予公司增持评级，预计2010-2012年业绩
分别为2.24、1.89、1.9（考虑增发后摊薄），不考虑增发今年全年EPS为2.58元，给
予公司目标价34元（2011年18PE，较15中枢高出20%是基于资产注入的预期）。
中 性——申银万国:中报大超预期，增发方案再度具备吸引力【2010-08-19】
上调公司10年盈利预测至2.25/股（原预测1.83），当前估值14倍，如果考虑非公开
增发6000万股摊薄后业绩为1.96元/股，摊薄后10年估值16倍：盈利预测变动主要原
因在于我们根据公司上半年煤炭销售价格上调了公司的全年价格假设（从590元/吨上
调至622元/吨），当前10PE14倍，发行价下限对应10PE16倍，增发价较市场价具有吸
引力，二级市场维持“中性”评级。
买 入——国金证券:业绩超市场预期，整体上市推动内生性增长【2010-08-18】
目前股价对应2010-2011年PE14.5倍、12.4倍，处于行业平均估值偏下水平。结合对
整个行业合理估值的判断，我们给予公司2010-201118/15xPE，对应目标价38.3元/股
，较目前23%上涨空间，维持“买入”评级。
中 性——申银万国:靓丽一季报使增发价更具吸引力【2010-04-26】
按增发6000万股计算， 公司 10-12 年EPS 分别为： 1.59 （原预测1.41） 、1.73
、1.88元，当前估值18 倍处于市场平均：盈利预测变动原因在于我们根据一季度表
现下调了公司的成本和费用率假设， 增发股数从 6200 万下调至 6000万股（预计公
司依据价格下限发行概率较大），当前 10PE 18 倍，发行价下限对应10PE 16 倍，
增发价较市场价具有吸引力，二级市场维持“中性”评级。
中 性——申银万国:增发价下限 25.64 元/股 价格高出预期 业绩摊薄减少【2010-03-31】
按照 25.64 元增发价和增发6200 万股计算公司股本总数为 4.56亿股，10-12年摊薄
后 EPS 分别为1.30、1.39、1.52 元，当前价格对应 10 年 PE 为 22 倍，发行价对
应 10 年 PE 为 19倍，略高于行业平均估值水平，维持“中性”评级。
推 荐——爱建证券:煤炭业首份年报出炉，恒源新购资产贡献六成利润【2010-02-05】
预计公司2010年生产原煤1,280万吨，全年实现营业总收入58.50亿元，营业总成本50
.60亿元，利润总额7.90亿元。考虑到今年向机构投资者定向增发完成后，公司的总
股本将从39,438万股增加到53,173万股，预计10年和11年EPS分别为1.49和1.80元，
对应09-11年PE分别为20.1、19.0和15.7倍。基于公司成长性和资产注入因素，我们
给予“推荐”评级。
中 性——兴业证券:业绩符合预期，成长或将放缓【2010-02-05】
基于恒源煤电未来将向不超过 10名机构投资者发行不超过15255.8325 万股，募集资
金 153196.65 万元，用以支付收购祁东矿、任楼矿和钱营孜矿的剩余价款，预计未
来股本扩张 5000-15000万股，假如股本扩张1 亿股，则未来股本将达到 5 亿股左右
，以此测算，恒源煤电 2010-2012 年EPS分别为 1.50元， 1.65元和 1.80元， PE分
别为20.0倍、 18.2倍和 16.7倍。同时，在皖北煤电集团大部分资产注入后，其余资
产尚未成熟，短期难以注入，恒源煤电的发展更多属于内生型增长，故我们下调投资
评级至“中性” 。
持 有——中信证券:资产重组大幕即将落幕【2010-02-05】
资产重组大幕即将落幕。
增 持——中信建投:资产注入第二阶段即将启动，集团未来仍有大量资产可注入【2010-01-25】
预计公司 09-11 年生产原煤 1000 万吨、1250 万吨、1300 万吨，煤炭销量 870 万
吨、1088 万吨、1131 万吨，09 年平均售价 570 元/吨，590 元/吨，净利润分别为
3.98 亿、7.69 亿、8.49 亿，EPS 为 1.01、1.41（假设 10年完成定向增发） 、1
.55。按 09年 25PE，给予目标价 35元，考虑到集团仍然存在的资产注入预期，我们
可将目标价上浮 10%，目标价 38.5 元，首次给予增持评级。
增 持——世纪证券:收购资产后盈利大幅提高【2009-11-02】
预计 09-10 年每股收益分别为 1.21 元和 1.42 元。维持“增持”的投资评级。
增 持——天相投顾:第三季度净利润同比增长212.34%【2009-10-30】
我们预计公司2009年、2010年每股收益分别为1.42元、1.89元，以10月30日收盘价33
.34元计算，对应的动态市盈率分别为26倍、18倍，我们维持公司“增持”的投资评
级。
增 持——太平洋:打折的午餐【2009-10-22】
我们目前需要确定的是， 在考虑收购后， 以公司 31.66元的股价是否值得投资者购
买公司 2008年和 2009年上半年的净利润分别为 3.06亿元和 1.33亿元，预计 2009
年的净利润与去年略有下降，为 2.8亿元左右，收购三个煤矿中的任楼煤矿和祁东煤
矿预计 2009年的净利润为3.07亿元。 假定2009年年内就收购成功并合并报表， 公
司2009年净利润为5.87亿元，以公司收购后的总股本 5.3亿股计算，公司每股收益为
1.11元，对应市盈率为 28.5倍，再考虑钱营孜煤矿 2010年投产，业绩还将有所增
长，大概每年能贡献 1亿元的净利润，公司预测市盈率能降至 24倍左右。综合上述
因素考虑，公司目前的价格基本合理，给予公司“增持”的投资评级。
推 荐——国都证券:成本上升影响中期业绩增长【2009-08-25】
在不考虑集团资产注入的情况下，预计公司 09、2010年每股收益为 1.25元、1.61元
，对应 8月 24日收盘价 33.37元，PE为 27倍、21倍。考虑到公司资产注入使业绩发
生明显增加，对股价构成支撑，继续维持公司“短期-推荐，长期-A”的投资评级。
买 入——中信证券:资产注入强主营 预期成长添动力【2009-08-25】
我们预计公司存量资产09/10年EPS1.57元/1.79元，对应PE21x/19x；考虑资产注入，
并结合当前产销增长预测，我们给予公司存量资产目标价39元当前价33.37元，维持
“买入”评级。
跑赢大市——上海证券:自有产能释放 资产重组近尾声【2009-08-24】
资产重组完成后，公司资源储备和生产能力均会有大幅攀升。考虑到下半年下游需求
依然旺盛，煤价可能会小幅上涨。我们维持公司“跑赢大市”评级。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 12｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-06-30 ｜ 12｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-04-15 ｜ 9850｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜公司2014年度拟与关联方安徽省皖北煤电集团有限责任公司,上 ｜
｜ ｜海皖北物资经营公司,安徽省皖北煤电集团临汾天煜能源发展有 ｜
｜ ｜限公司等就采购商品,接受劳务,出售商品,提供劳务事项发生日 ｜
｜ ｜常关联交易，预计交易金额为9850万元. ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-04-15 ｜ 8568.42｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜公司预计2013年与安徽省皖北煤电集团有限责任公司,上海皖北 ｜
｜ ｜物资经营公司,中安联合煤化有限责任公司等公司发生日常关联 ｜
｜ ｜交易，预计交易金额为11550万元。20140415：2013年度公司与 ｜
｜ ｜上述关联方发生的实际交易金额为8568.42万元。 ｜
└──────┴────────────────────────────┘
